Tesis doctorales de Ciencias Sociales


ANÁLISIS DE LAS DIFICULTADES FINANCIERAS DE LAS EMPRESAS EN UNA ECONOMÍA EMERGENTE: LAS BASES DE DATOS Y LAS VARIABLES INDEPENDIENTES EN EL SECTOR HOTELERO DE LA BOLSA MEXICANA DE VALORES

Alberto Ibarra Mares



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6.3.4. RENTABILIDAD FINANCIERA (Ratio 6 del modelo)

Un elemento común en todas las versiones de la tasa de rentabilidad o rentabilidad financiera que es importante considerar es que la base del numerador siempre se define con relación a como se definió la base del denominador. Por ejemplo, cuando se utiliza al activo total como base de inversión, entonces se considera normalmente al beneficio antes del pago de dividendos e intereses efectivamente pagados.

Por lo general, los denominadores que proporcionan las magnitudes más significativas para la tasa de rentabilidad o rentabilidad financiera se resumen en tres: a) la base del activo total; b) la base del pasivo a largo plazo más el capital propio; y c) la base del capital propio.

Sin embargo, también existen otros tipos de bases en el denominador con diferentes criterios en el numerador. Esto provoca que se de una extensa gama de posibilidades y magnitudes para medir la rentabilidad, aunque no todas sirven para el análisis financiero.

Cuando al beneficio de la empresa le deducimos los intereses e impuestos, obtenemos el beneficio neto financiero global. En realidad ésta es la única cifra que se puede reinvertir para maximizar el valor de la empresa una vez repartidos los dividendos preferentes o para decretar un pago total de dividendos al capital ordinario y al preferente.

Algunos autores consideran que debería incluirse a los impuestos como un componente del estado de resultados, pues no forma parte del cálculo para determinar la tasa de rentabilidad financiera, ya que la tasa fija impositiva no se puede eludir, y por lo tanto, no es un elemento que deba evaluar la actuación de la dirección. Sin embargo, los que apoyan su inclusión opinan que sí debe considerarse a los impuestos en el cálculo de dicha rentabilidad, pues dada la complejidad y en ocasiones deficiencia del sistema tributario, siempre es posible encontrar formas legales de reducir la carga de la tasa impositiva y maximizar aún más la rentabilidad.

6.3.5. OTROS TIPOS DE BASE PARA LA TASA DE RENTABILIDAD (Ratios 3, 8, 9, 10, 12 del modelo)

Rentabilidad cuya base de inversión es el activo ajustado por su improductividad (R3 del modelo): (beneficio antes de intereses e impuestos / activo total – cargos diferidos). Para este criterio se selecciona como numerador a los beneficios antes de intereses e impuestos y como denominador al activo total ajustado por la improductividad de la capacidad de producción o partidas productivas no utilizadas, excluyéndose todas aquellas de tipo financiero (activo circulante excepto inventarios). Esta versión del ratio se utiliza sobre todo para una evaluación por áreas de responsabilidad o por objetivos. Sin embargo, para una evaluación general de la empresa no resulta práctico. Algunos analistas también suelen excluir el inmovilizado inmaterial de la base de inversión por la dificultad para determinar contablemente su cálculo, ya que para diversos tipos de activos diferidos existen serias dudas sobre su valor. Además, ciertos principios contables aún no tienen un alcance importante para garantizar la confiabilidad de su registro.

Rentabilidad cuya base de inversión es el activo amortizable: activo fijo material e inmaterial( R8 del modelo): Beneficio neto después de intereses e impuestos / activo fijo. Hasta la fecha continúa el desacuerdo sobre si los activos amortizables deben ser incluidos en el denominador de la tasa de rentabilidad a su coste histórico o a su coste neto. En el caso de la rentabilidad cuya base de inversión es el activo amortizable, se deduce del coste histórico total el importe de la cuenta complementaria de amortización y depreciación acumulada que se presenta en el balance general, y la cual se ha ido integrando con aquellas partidas anuales cuyas contracuentas aparecen en el estado de resultados. Además se elimina el activo circulante. Como se indica más adelante, el modelo Du Pont está en contra de este propuesta, pues considera que existen diversos criterios para el cálculo de las amortizaciones que afectan directamente a la tasa de rentabilidad. Por lo tanto, en este caso lo importante es reflejar el capital invertido, lo que exige tener en cuenta el incremento financiero de las amortizaciones.

Tasa de rentabilidad cuya base de inversión es el capital contable (R9 del modelo): beneficio neto después de intereses e impuestos / capital contable. Esta relación también es conocida como ratio de rentabilidad sobre los capitales o los recursos propios, y mide la rentabilidad que se acumula al capital propio. Por eso también es considerada una magnitud complementaria para el análisis de la estructura de capital o del apalancamiento financiero, el cual refleja el empleo de capital de deuda sobre el rendimiento de los accionistas.

Este tipo de criterio se caracteriza principalmente porque en su cálculo existe una seria limitación para realizar comparaciones entre las empresas o sectores económicos. Esto se debe a que con esta base de rentabilidad en el denominador, influye significativamente la composición de las inversiones totales o estructura de financiación (autofinanciación y capital ajeno), el nivel de endeudamiento (apalancamiento financiero), así como, la estructura de financiación que utilizan cada una de las empresas y cuyas composiciones nunca son iguales.

Para su cálculo se excluye de la base de inversión a todos los componentes de financiación ajena. Es decir, sólo se considera al capital social, las reservas y los beneficios acumulados que pueden estar representados con base en los siguientes dos criterios: a) únicamente por el promedio de las acciones ordinarias , y b) por el promedio de las acciones ordinarias más el promedio de las acciones preferentes.

Con respecto al numerador, aquí sí se incluyen los intereses e impuestos. Algunos analistas opinan que es importante excluir del denominador el importe de las acciones preferentes, pues aunque forman parte del capital social, finalmente su dividendo fijo y acumulativo ejerce más la función de una obligación dentro de la empresa.

La lectura de este ratio indica que una rentabilidad superior del capital propio con respecto al activo total, representa un funcionamiento positivo del apalancamiento financiero. Sin embargo, como apuntamos en el capitulo sobre reexpresión, es necesario considerar cual es el efecto inflacionario que existe durante el año.

Cuando el denominador está compuesto sólo por el capital propio, se establece como numerador al beneficio neto después de excluir los intereses y dividendos de las acciones preferentes. Si se establece como numerador a los beneficios después de impuestos, es con el objetivo de eliminar los efectos del componente fiscal en los resultados de explotación. Aquí las variaciones en las tasas fiscales afectan directamente a la comparación de esta magnitud a lo largo de los años. Por ejemplo, cuando una empresa tiene pérdidas y éstas son compensables para futuros ejercicios, al deducir los impuestos del beneficio se presentan distorsiones en el rendimiento sobre la inversión. Pero si se quiere calcular la rentabilidad de los recursos propios entonces se toma como numerador al beneficio más intereses antes impuestos. De esta forma el ratio se expresa como sigue: Beneficio Neto después de Intereses e Impuestos – Dividendos Preferentes / Promedio de Capital en Acciones Ordinarias.

Ahora, sí calculamos el rendimiento de los fondos propios totales (acciones ordinarias y acciones preferentes), entonces en el numerador no se deben deducir los dividendos preferentes del beneficio neto después de impuestos e intereses. En este caso el ratio se expresa así: Beneficio Neto después de Intereses e Impuestos / Promedio Total del Capital Contable.

Rentabilidad cuya base de inversión es el pasivo fijo más el capital propio (R10 del modelo): beneficios netos después de intereses antes de impuestos / pasivo fijo + capital contable. A excepción del pasivo circulante que proviene de los proveedores, generalmente el pasivo y sobre todo el fijo o inmovilizado, componen el exigible financiero. Por otra parte, si el exigible comercial también genera intereses, eso no influye para que este tipo de denominador sea de los más importantes en la evaluación de la rentabilidad global de la empresa, ya que no toma en cuenta la composición de la estructura de financiación. Para esto se tienen que considerar en el numerador al beneficio neto más los intereses menos los impuestos. Si se considera para el numerador al beneficio neto antes de intereses, es debido a que en el denominador están integrados los capitales propios más los capitales ajenos. Sin embargo, si el análisis de la rentabilidad se orienta principalmente con fines de predicción para el éxito o fracaso empresarial, la tasa de rentabilidad cuya base de inversión es el capital propio, podría ser la magnitud más significativa ya que sí considera la composición de la estructura financiera.

Esto se debe a que una empresa puede tener altas tasas de rentabilidad y no ser solvente ni líquida porque su financiación está basada mayoritariamente en recursos ajenos, lo que origina que llegue a un punto en que es incapaz de reembolsar el exigible financiero y los intereses correspondientes. También puede darse el caso de una empresa que tenga suficiente solvencia y liquidez, registrando al mismo tiempo una tasa de rentabilidad baja o negativa. En estos últimos supuestos, el capital propio como base de inversión ofrecería una mejor medición de la rentabilidad.

Tasa de rentabilidad cuya base de inversión son los valores contables y los valores de mercado: También es importante mencionar que para el cálculo de cada una de las versiones de los ratios derivados de la tasa de rentabilidad se pueden utilizar valores contables y valores de mercado. Para los valores contables se debe tener especial cuidado en detectar algunas técnicas del efecto window dressing que afectan al numerador y al denominador. Como sabemos, las cuentas de balance se valoran con base a principios contables flexibles que establecen que los activos deben expresarse a su coste histórico ajustado por la amortización.

Estos valores contables son por tanto medidas de valor fundamentadas en el pasado, y no en un valor de mercado o valor de la empresa. Sin embargo, las diferencias entre el valor contable y el valor de mercado difiere entre los diferentes tipos de activos. Por ejemplo, en el caso de los activos monetarios la diferencia es casi nula. Por otra parte, en el caso de los activos fijos, al asignárseles una tasa de amortización anual a lo largo de su vida de uso a su coste original, encontramos la existencia de diferentes criterios que impiden que conozcamos la verdadera pérdida del valor de mercado.

Lo mismo pasa si analizamos los pasivos contables de la empresa con relación a su valor de mercado. Para los de corto plazo no existen casi diferencias. En cambio el valor contable de un pasivo a largo plazo puede ser significativamente superior o inferior al valor de mercado. En el caso de las diferencias entre el valor contable y el valor de mercado del capital propio, éstas pueden ser aún mayores, ya que el valor contable del capital mide a la tesorería que los accionistas han invertido en el pasado más la tesorería que la empresa ha retenido y capitalizado. Esta situación que se analiza con más detalle en el cálculo del ratio del beneficio por acción, provoca un efecto dilutivo que si no se corrige lleva a diferencias graves entre el valor contable de las acciones y el valor total de mercado que los inversores asignan a dichas acciones.

Si nos ubicamos en el punto de vista de los accionistas, a éstos les interesa más el valor del mercado de sus acciones, pues es el precio al que ellos pueden negociar sus títulos de renta variable. De ahí que la dirección trate de maximizar el valor de las acciones, es decir, el valor de la empresa, y no el valor contable o valor neto como según lo expresa el balance general tradicional.

En la práctica se pueden elaborar algunos balances a valores de mercado siguiendo los mismos pasos que un balance contable. Esto se lleva a cabo presentando cada cuenta de activo y pasivo a su valor de mercado. La diferencia serán los derechos de capital del accionista a su valor de mercado. También el precio de mercado de las acciones será el cociente entre el valor de mercado del capital y el número de acciones en el mercado. Esto en repetidas ocasiones puede llevar a que el valor contable sea muy superior o inferior al verdadero valor de mercado.

La inclusión de los valores de mercado dentro de la tasa de rentabilidad, se lleva a cabo sobre todo en el denominador, aunque también en el numerador cuando incorporamos las ganancias del capital. Aquí los datos empleados parten de la valoración que da el mercado a las acciones de una empresa. Esto se debe a que el valor contable es una medida histórica que indica cuanto capital ha ingresado a la empresa, pero no mide el valor que los accionistas asignan en el presente a las acciones. En cambio, el valor del mercado es una medida que esta proyectada al futuro y por tanto depende de los dividendos futuros que los inversores esperan recibir.

Normalmente el valor de mercado es más alto que el valor contable para las empresas que cotizan. En el caso particular de México, esto es debido principalmente a la inflación que ha provocado que el valor de los activos no monetarios este muy por encima de su coste original. Por eso las empresas al incrementar su capital para invertir en proyectos con valores actuales que exceden del coste original, esperan que su valor de mercado sea superior a las aportaciones en dinero realizadas por los accionistas. Pero si una empresa fracasa en este objetivo, entonces su valor de mercado se sitúa por debajo de su valor contable.

Como nuestra base de datos está formada por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores, dicho valor de mercado de las acciones está contenido claramente en los estados financieros. Sin embargo, aunque es posible sustituir el valor en libros de los activos totales por el valor de mercado de las acciones, y en algunos casos también es posible modificar los valores de la deuda para llegar a una base de inversión más adecuada, hemos procedido a posponer para futuros trabajos la utilización de valores de mercados en los ratios, pues la complejidad y el alcance del trabajo así lo exige.

Continuando con la tasa de rentabilidad referidas al valor de mercado de las acciones (el empresario) o al promedio anual de las inversiones (la empresa), vemos que a partir de ambos casos se derivan dos tipos de denominadores cuyas bases de inversión son, respectivamente, el valor de mercado del empresario y el valor de mercado de la empresa.

La base de inversión del empresario es el precio que éste paga por sus acciones a valor de mercado. Este importe normalmente es diferente al valor en libros de las acciones o valor nominal, y se conoce como coste de inversión de los accionistas. Este tipo de base es menos común en comparación con la base de inversión de la empresa.

La base de inversión de la empresa es más utilizada para calcular el rendimiento producido por la empresa. Al igual que la base de inversión del empresario, se puede considerar su promedio anual cuando la empresa registra oscilaciones significativas durante los cierres de mes. Sin embargo, si se considera el saldo inicial y el saldo final de la inversión, puede dar un promedio simplista y que tiene serios inconvenientes en aquellas empresas con oscilaciones significativas. En estos casos se recomienda utilizar otras medidas de centralización y dispersión más analíticas.

Ratio de Rentabilidad Acumulada (R12 del modelo, ratioX2 de Altman): Fue una novedad su presentación dentro del estudio de Altman donde consideraba la edad de la empresa. Se propuso por primera vez como un indicador de la rentabilidad acumulada en el tiempo; es decir, queda implícitamente considerada la edad de la empresa en donde las empresas más jóvenes se supone que no han dispuesto del tiempo necesario para obtener niveles altos en el denominador, y por lo tanto son las que presentan una mayor propensión al fracaso.


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