Tesis doctorales de Economía


LA DIRECCIÓN DE RESULTADOS EN LAS EMPRESAS PRIVATIZADAS

Julián Castaño Guillén




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9.5.- PRIVATIZACIONES MEDIANTE OPV

Hasta el momento, la OPV ha sido la técnica más importante para la desinversión pública pues de los ingresos obtenidos un 82% del total lo fue a través de este método, como se puede apreciar en el gráfico 9.4 del anexo II.

El Consejo Consultivo de Privatizaciones (CCP) se ha mostrado favorable a la utilización de este sistema de privatización, puesto que contribuye en gran medida al cumplimiento de la concurrencia, la publicidad de la operación y la transparencia de las decisiones. La ordenación legal de estas operaciones y su desarrollo en el marco del mercado de valores y bajo la supervisión de las autoridades correspondientes constituyen importantes salvaguardias para el cumplimiento de algunos de estos principios en el proceso de venta.

La operaciones de mayor volumen se han realizado en los años 1997 y 1998, destacando las de Repsol de 1992 y Endesa en 1998; a partir de ésta fecha se han reducido en tamaño considerablemente, tal como se desprende de los gráficos 9.2 y 9.3 del anexo II.

Uno de los aspectos de mayor importancia dentro de este método de privatización en España es que ha permitido la entrada en el mercado de valores de un gran número de pequeños inversores (Gráfico 9.5, anexo II). Así entre los años 1996 y 2003, los tramos minoristas acapararon el 68% de los ingresos en las OPVs, lo que supone un 52% del total de las privatizaciones realizadas en el periodo; en tanto que, en el mismo periodo, por el método de OPV se obtuvieron el 76% del total de ingresos por privatizaciones y el 24% fue mediante otros procedimientos.

9.5.1.- COSTES DE LAS OPV

Las Entidades Financieras han facturado más de cuatrocientos ochenta millones de euros por los servicios en las ofertas públicas de venta de empresas públicas realizadas en los últimos años.

Toda venta de acciones a través de OPV implica diferentes tipos de costes, entre los que Ritter (1987) destaca: como costes indirectos, el premio bursátil1 por infravaloración del precio de venta, que suponen ingresos cesantes y como costes directos, con trascendencia monetaria, las comisiones por dirección, por colocación, por aseguramiento de la misma, por asesoramiento financiero, los costes legales, de publicidad, etc.

Por otra parte, los agentes preferirán una infravaloración en el precio para así conseguir su objetivo más fácilmente, lograr una colocación total de las acciones; de esta forma su reputación como banco inversor adquirirá prestigio. La influencia que ejercen estas entidades financieras en la infravaloración del precio de venta también supone un coste para el Estado, aunque en este caso indirecto, ya que provoca un premio bursátil mayor. Además, las entidades cuya función es asegurar la suscripción de la totalidad de las acciones que forman la oferta de la empresa a privatizar, también tendrán un cierto interés e influencia en la existencia de descuentos en el precio de venta que se fije en la OPV. Asimismo, los aseguradores de la colocación, en la medida que garantizan la suscripción de las acciones, conseguirán obtener la demanda suficiente para cubrir la totalidad de la oferta cuanto menor sea el precio de venta de las acciones. Esta situación de conveniencia para las aseguradoras también provoca una infravaloración de la empresa privatizada, traduciéndose en un mayor premio bursátil, y por lo tanto, en un mayor coste indirecto para el Estado (Fernández y Cavero, 2003).

En algunas operaciones se ha incentivado la demanda de los pequeños ahorradores a través de esquemas de descuento explícito, respecto al precio de venta institucional de la acción, y de bonificaciones a los inversores minoristas generales y / o empleados y otros colectivos de la empresa. En este sentido, afirma Bel (1998), los esquemas de incentivos pueden asemejarse al premio bursátil, en la medida en que constituyen un ingreso cesante de la OPV, pero presentan dos grandes diferencias respecto al mismo: afectan sólo al tramo minorista de la oferta y ya se conocen explícitamente al formular la demanda de acciones.

Los incentivos aplicados a inversores minoristas en las OPV españolas han sido de cuatro tipos:

- Descuentos explícitos respecto del precio de venta institucional de la OPV para los inversores minoristas generales.

- Descuentos explícitos respecto del precio de venta institucional de la OPV para los inversores minoristas especiales: empleados, jubilados, etc.

- Bonos de fidelidad, al objeto de incentivar la permanencia de los inversores en la empresa tras la OPV.

- Garantía de cotización.

Afirma Bel que el conjunto de estímulos específicos para los inversores minoristas ha generado un coste financiero del 2,5% y una cifra total de gastos del 4%, calculados ambos en porcentaje sobre los ingresos brutos por OPV y en el período 1986-1997.

Fernández et al.(2003) han analizado los premios bursátiles en los procesos privatizadores de Gran Bretaña, Francia y España y han evidenciado la tendencia a la infravaloración del precio de venta de las acciones de las empresas privatizadas tanto en España como en los otros dos países, lo que ha motivado la comparación de los procesos privatizadores a través de los premios bursátiles. Del estudio realizado se podría concluir que existen dos factores que pueden explicar la mayor eficiencia, en términos de coste indirecto por infravaloración en el precio de venta, de las empresas privatizadas en España respecto a las Británicas y Francesas:

- El hecho de que algunas empresas ya cotizaran en el mercado de valores antes de su primera OPV.

- La venta de tramos parciales con volumen limitado en OPV iniciales, seguidas de ventas parciales en OPV subsiguientes, con la empresa ya cotizando en el mercado de valores y, por tanto, con un precio de venta de referencia.

Según Fernández y Cavero (2003), es destacable la importancia de las funciones desarrolladas por las entidades financieras colaboradoras en la ejecución de una OPV ya que un correcto diseño de colocación y aseguramiento de las acciones ofertadas es uno de los requisitos básicos que garantizan el éxito de la operación. Asimismo, tras el análisis realizado, estos autores han evidenciado una tendencia hacia la reducción de las comisiones por dirección, aseguramiento y colocación, observando como las comisiones durante el primer período privatizador se estabilizan en torno al 2,95% y se van reduciendo a partir de junio de 1996 hasta alcanzar una cuota mínima del 1,45%, lo que supone una reducción de más del 50%, tal como reflejamos en el gráfico 9.6 del anexo II.

Destacan además Fernández y Cavero que también se han logrado disminuir los costes directos que debe afrontar el Estado para el pago de las comisiones por dirección, aseguramiento y colocación de las acciones ofertadas. La reducción significa más del 60%, es decir, se ha pasado de un 3,11% en el primer período a un 1,98% del importe de la operación en el segundo periodo, lo que supone un cuantioso ahorro para las arcas estatales y un éxito para la política pública de privatización española.

De acuerdo con los informes del CCP de los años 2001 a 2003, las comisiones institucionales en las OPVs han pasado de un 3.5% ( Argentaria, mayo 1993) a un 1,45% (Iberia, 2000) debido, sobre todo, a que se ha acudido de una manera sistemática a métodos concurrenciales en la elección de las entidades que participan en los procesos de privatización.


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