Tesis doctorales de Economía


LA DIRECCIÓN DE RESULTADOS EN LAS EMPRESAS PRIVATIZADAS

Julián Castaño Guillén




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2.5. – GOBIERNO CORPORATIVO Y BENEFICIOS PRIVADOS DEL CONTROL

Tradicionalmente, una acción ordinaria cualquiera ha otorgado la misma recompensa para el accionista. Sin embargo, en los últimos veinte años, ha ido ganando terreno una idea diferente: un accionista que tiene control en el gobierno corporativo, obtiene beneficios no compartidos con otros accionistas. De hecho, la idea de los beneficios privados del control se ha vuelto objeto de estudio de la reciente literatura, tanto teórica como empírica.

La literatura identifica los beneficios privados del control como el valor sicológico que atribuyen algunos accionistas al hecho de tener el mando, o mejor, como afirma Monterrey (2002), las rentas que los directivos y / o accionistas de control pueden extraer de la compañía, generalmente a expensas o perjuicio de los minoritarios1.

Los beneficios privados del control no son difíciles de observar, pero son muy difíciles de cuantificar. Existen dos métodos de identificación. El primero, atribuido a Barclay y Holderness (1989), enfoca el problema teniendo en cuenta las transferencias del bloque de control, cuando cambia de manos; su valor se mide por la diferencia entre el precio pagado y el precio de mercado el día después del anuncio de la venta; a esta diferencia se le llama prima de mando y representa la estimación de los beneficios del mando disfrutados por el grupo de control. El segundo método estima el valor de los beneficios de control por la diferencia de valor entre las acciones sin y con derecho a voto.

De esta manera, cuando los beneficios del control son superiores, los ingresos de la privatización serán mayores y el Gobierno utilizará, probablemente, el método de venta directa frente a la oferta pública de venta.

Utilizando una muestra de 412 observaciones de transacciones realizadas en 39 países entre los años 1990 y 2000, Dyck y Zingales (2001), concluyen igualmente, que los Gobiernos de los países con beneficios privados superiores suelen utilizar mayoritariamente el procedimiento de venta directa en sus privatizaciones.

Leuz et al. (2002), contrastan la hipótesis de que los internos manipulan la información para enmascarar sus beneficios privados del control, examinan 31 países y encuentran diferencias notables en las posibilidades de manipulación.

En España, Vidal y García (2000) obtienen evidencia empírica de que la separación entre propiedad y control puede tener efectos negativos para los accionistas, bien porque los directivos no prestan la atención que debieran en la formación de alianzas o bien porque utilizan esas mismas alianzas en su propio beneficio. Utilizando una muestra de 72 alianzas globales, durante el período 1987 – 1997, en las que participaba una empresa española admitida a cotización oficial en la Bolsa de Madrid, concluyen que la participación estatal en el capital de la compañía resulta ser una variable que destruye valor en las alianzas, y por otro lado, la mayor antigüedad del presidente ejecutivo en el cargo en el momento en que se anuncia la alianza resulta ser un indicador de destrucción de riqueza. Estos resultados, por tanto, tomados en su conjunto vienen a mostrar que la formación de alianzas globales debería ser supervisada de forma muy rigurosa por los accionistas de las empresas.

El establecimiento de algún control después de la OPV está en consonancia con las prácticas internacionales donde, según un estudio de Jones et al.(1999), de una muestra de 107 OPV internacionales entre 1977 y 1997, los Estados se reservaron dicho control en un 82% de los casos. Este porcentaje aumenta hasta el 93% en las operaciones realizadas en Reino Unido. Los autores afirman que los Gobiernos diseñan los programas de privatización para favorecer sus objetivos económicos y políticos1.

Como es asumido por toda la literatura, los accionistas están relacionados con la empresa mediante contratos incompletos. Teóricamente, son los dueños de la empresa y, como tales, tienen el control residual de la misma. Esto es, en caso de que no obtengan sus objetivos o que las partes con derechos de uso abusen, los accionistas tienen poder para amenazar con cambiar ese uso de la empresa. Esto ocurre, de manera similar, en los contratos de deuda cuando, en caso de impago, el activo pasa al control del prestamista.

En caso de separación entre propiedad y control, en la empresa privada, las opciones que tienen los accionistas pueden ser: salir de la empresa y tratar de influir sobre ella o, “seguir la corriente”. Asumiendo que sus objetivos son la maximización del rendimiento de la inversión, en caso de que la empresa no produzca un rendimiento mínimo, los accionistas individuales dejan la empresa. Si un número suficiente de accionistas deja la empresa, el precio cae y esto ofrece la oportunidad a un accionista potencial o actual de tratar de controlar la empresa y reformarla, esto es, el mercado de control corporativo. Si los accionistas que salen no son reemplazados, la empresa desaparece como tal. Alternativamente, el accionista puede tratar de ejercer influencia en los procesos de la empresa.

La empresa pública es propiedad de los ciudadanos – los electores – y por ello produce un elevado coste de control y un escaso beneficio a los mismos; la venta de derechos de propiedad es muy costosa ya que se vincula obligatoriamente con el derecho de residencia – cambio de nacionalidad – o por la acción política – cambio de gobierno – . En ambos casos, los costes de cambio de residencia o de acción política implican unos costes para el individuo mayores que los beneficios que pudiera recibir. En la empresa pública la propiedad tiene, pues, un papel pasivo, ya que concede el control al Gobierno y a la dirección de la empresas públicas. Los incentivos de los propietarios – de los electores – para vender sus derechos, dado su coste, se eliminan. No es lo mismo dirigir una empresa desde el Gobierno y actuar como si fuera el propietario, que serlo de verdad y con la posibilidad de obtener los beneficios o sufrir las pérdidas.

Para Hernández y López de Castro (2000), el problema de agencia se da tanto en la empresa privada como en la pública. Las existencia de costes de agencia no marca la diferencia entre empresas públicas y privadas, sino entre organizaciones complejas y simples. Pero lo cierto es que en las públicas tiende a existir una mayor complejidad que en las privadas. Dicho de otro modo, los costes de agencia en la empresa pública son más altos: en particular, el control de los ciudadanos – principales últimos - es todavía más indirecto que el que ejercen los accionistas en la empresa privada, al estar más dispersa la propiedad en aquélla. Todo ello implica una mayor capacidad de actuar discrecionalmente para los directivos de la empresa pública.


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