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Miguel Orozco Vázquez**
“La facultad que verdaderamente caracteriza
al banco central, al fin y al cabo,
es la facultad de crear dinero,
y en última instancia, el poder para
crear es también el poder para destruir”.
Paul Volcker
Resumen
En el presente trabajo se hace un análisis de la demanda agregada de dinero
en México durante el período 1994-2002, con el objetivo de identificar las
variables que explican la demanda de saldos reales en nuestro país y evaluar así
la efectividad de los mecanismos de Banca Central para proveer de estabilidad
macroeconómica. Así, en el estudio se analizan la naturaleza de las series bajo
pruebas de cointegración con el fin de justificar una posible relación causal de
equilibrio a largo plazo y sustentar un análisis de regresión con series no
estacionarias. Entre los resultados obtenidos, se evidencia la importancia de
incluir las variables teóricas tradicionales: ingreso (PIB) y tasa de interés (CETES
28 días). Asimismo, se confirma la efectividad de la política monetaria
restrictiva (corto) y de la política cambiaria para influir en el comportamiento
de la demanda agregada de dinero y, en consecuencia, sobre las condiciones
macroeconómicas en el largo plazo.
Para citar este artículo puede utilizar el siguiente formato:
Orozco Vázquez, M.: Análisis de la demanda de dinero en México: 1994-2002 en Revista de la Universidad Cristóbal Colón Número 19, edición digital a texto completo en www.eumed.net/rev/rucc/19/
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I. INTRODUCCIÓN
En la actualidad, la política guiada por los bancos centrales alrededor del
mundo tiene como o b j e t i v o p r i n c i p a l l a e s t a b i l i z a c i ó
n macroeconómica y, en especial, el abatimiento del proceso inflacionario 1. En
el caso particular de México, en donde la contaminación de expectativas
inflacionarias se despiertan con gran facilidad, el Banco Central está obligado
a asumir
el importante papel de suministrar estrictamente la cantidad de dinero en
circulación, en función de la demanda agregada de dinero 2. De esta manera, se
podrá obtener una operación más eficiente del mercado de dinero y divisas, al
buscar el cumplimiento de objetivos macroeconómicos intermedios (tasa de
interés, tipo de cambio) fijados por la autoridad monetaria en la obtención de
un objetivo final: la estabilidad en precios (Gil, 1998).
Por lo anterior, es de vital importancia que el Banco Central vigile que la
variación en la oferta de base monetaria sea igual a la variación de la demanda
de dinero, ya que en el caso de existir un exceso de oferta de dinero, las
expectativas inflacionarias de los agentes económicos se ajustarían
inmediatamente a la alza. Así, el público, al tratar de deshacerse a la brevedad
del exceso de dinero, provocaría una disminución de las tasas de interés, una
fuga de capitales inducida por el costo de oportunidad de tasas externas más
atractivas, una depreciación del tipo de cambio (bajo un tipo de cambio
flexible) y, en consecuencia, una mayor presión hacia la alza en el nivel de
precios . En el caso contrario, en donde la oferta fuera insuficiente para
satisfacer la demanda de dinero, se presionarían en forma ascendente las tasas
de interés y a través del mecanismo de transmisión de la política monetaria,
disminuiría el crecimiento de la economía (Krugman, 2000). Es por ello, la n e c
e s i d a d d e c o n o c e r c o n r i g o r e l comportamiento de la demanda
de dinero en México y, en especial, examinar los factores que inciden sobre la
misma, para así juzgar la efectividad de la política monetaria, para disminuir
el ritmo de crecimiento inflacionario e impulsar la estabilidad macroeconómica.
El resto del documento está organizado como sigue. En la segunda sección, se
describe el marco teórico teniendo como base las teorías tradicionales de la
demanda de dinero. En la tercera sección, se menciona el marco referencial,
destacando los trabajos realizados sobre demanda de dinero más representativos
para el caso de México. En la cuarta sección, se lleva a cabo todo el análisis
econométrico, resaltando las pruebas de significancia y consistencia
estadística, con el fin de valorar el funcionamiento de la política monetaria y
cambiaria, a través de la restricción monetaria (corto) y de la venta de
reservas internacionales. Finalmente, en la cuarta sección, se redactan las
conclusiones.
II. MARCO TEÓRICO
La Escuela de Cambridge
El estudio de la demanda de dinero 3tuvo su origen en la teoría o enfoque de
saldos reales desarrollados por economistas de la Escuela de Cambridge,
Inglaterra, al distinguir por vez primera entre oferta y demanda de dinero,
avanzando así en la discusión sobre las cuestiones monetarias.
Los principales elementos de este enfoque fueron esbozados por Marshall y Pigou
3, en donde la contribución esencial a la teoría consistió en señalar que los
individuos guardan una fracción de riqueza en forma de dinero, dada la idoneidad
de este activo para llevar a cabo sus transacciones. Según esta escuela de
pensamiento, entre mayor es el volumen de transacciones que los individuos
desean o deben realizar, mayor será la cantidad de dinero demandado por éstos.
Algunos economistas de la Escuela de Cambridge pensaban que existía una cierta
relación estrecha y estable entre la riqueza, el nivel de transacciones y el
ingreso de los individuos, lo que los llevó a reformular la teoría cuantitativa
en términos de la velocidad del ingreso de circulación del dinero. En esta
reformulación de la teoría cuantitativa, la ecuación de cambio se interpretaba
como una ecuación de demanda de dinero expresada en términos del valor nominal
del ingreso y no del valor del volumen de las transacciones.
Teoría de la preferencia por la liquidez
John M. Keynes (1936) desarrolló lo que se conoce como la teoría de la
preferencia por la liquidez. De acuerdo con esta teoría, en adición a la demanda
motivada por la necesidad de realizar transacciones, también existe una demanda
especulativa de dinero, lo cual llevó a Keynes a concluir que las variaciones en
la tasa de interés constituyen un determinante de los cambios en la cantidad de
dinero demandada. Esta teoría explica que los tenedores de bonos pueden
experimentar ganancias y pérdidas de capital en el valor real de su riqueza
cuando varía el valor de mercado de dichas tenencias, lo cual ocurrirá ante
cambios inesperados en las tasas de interés. Estos individuos pueden evitar las
pérdidas de capital en sus tenencias de bonos manteniendo su riqueza en
efectivo, lo cual tiene el inconveniente de que estarían renunciando a los
rendimientos ofrecidos por los bonos y a la posibilidad de obtener ganancias de
capital. Ahora bien, si la tasa de interés fuera constante, los bonos serían
preferidos al dinero como la mejor forma de mantener riqueza, por el simple
hecho de que los primeros pagan un cierto rendimiento.
Si se deja de un lado el supuesto de que la tasa de interés es constante, es
claro que si los tenedores de bonos anticipan una reducción futura de la tasa de
interés, éstos seguirán prefiriendo mantener su riqueza en forma de bonos,
debido a que el aumento resultante en el precio de los bonos les produciría una
ganancia de capital. Por el contrario, si los tenedores de bonos esperan mayores
tasas de interés en el futuro, entonces esperarán mantener su riqueza en
efectivo. Siendo éste el caso, Keynes concluyó que si los agentes consideran que
el nivel actual de las tasas de interés es anormalmente alto, éstos tendrán un
incentivo para preferir la tenencia de bonos en lugar de dinero, debido a que la
reducción esperada en las tasas de interés induciría un aumento en el valor de
su riqueza.
Keynes planteó su teoría de la preferencia por la liquidez en términos de la
tasa de interés esperada en el futuro, lo que finalmente lo llevaría a
considerar también al nivel actual de las tasas de interés como otro
determinante de la demanda de dinero. Con esta teoría, la tasa de interés dejó
de ocupar un lugar secundario en las discusiones sobre los determinantes de la
demanda de dinero.
La teoría monetaria de Friedman
Milton Friedman (1956) introduce un enfoque integral al dinero, al darle un
tratamiento idéntico al de cualquier otro bien duradero o activo. En particular,
se supone que el dinero, al igual que cualquier otro activo o forma de riqueza,
proporciona a su tenedor cierto flujo de servicios, lo cual lleva a la noción de
una tasa marginal de sustitución decreciente entre el dinero y los activos
diferentes a los bonos, y finalmente, a especificar con cierto detalle la
naturaleza de la restricción presupuestaria de los individuos como la clave para
establecer las variables que determinan la cantidad de dinero demandada.
Cabe señalar que Friedman contribuyó a destacar la importancia de un número de
variables que deben de incluirse en una especificación empírica de la demanda de
dinero. Según Friedman, los determinantes de la demanda de dinero incluyen el
valor de la riqueza de los individuos y las tasas de rendimiento ofrecidas por
el propio dinero y por otros activos como los bonos, las acciones, los bienes
raíces y los bienes de consumo duradero. Además, este autor señaló que las
variaciones en el nivel de los precios afectaban el valor real de los activos,
entre ellos el valor real de las tenencias monetarias, por lo que un
determinante de la demanda de dinero debía ser la inflación esperada, la cual
debe de interpretarse como la propia tasa de rendimiento del dinero. Esta última
idea fue formalizada por Cagan (1956) en su análisis de la hiperinflación
alemana y desde entonces ha sido extensamente utilizada en el análisis
macroeconómico.
III. MARCO DE REFERENCIA
Entre los estudios previos más destacados sobre la demanda de dinero para México
están aquéllos realizados por Guillermo Ortiz (1982), Ramos Francia (1993) y
Fernando Aguilar (1996).
El trabajo de Guillermo Ortiz (1982) se centra en M1, es decir, billetes y
monedas en poder del público, más la cuenta de cheques, con diferentes versiones
de un modelo de ajuste parcial de saldos reales, donde las variables
explicativas son el nivel de ingreso, diversas tasas de interés de instrumento
de ahorro, la inflación esperada y un indicador de expectativas de devaluación,
además de variables binarias que capturan el comportamiento estacional de la
variable dependiente. En este estudio se utilizan datos trimestrales para el
periodo de 1960-1979 y se consideran como medidas del costo de oportunidad de la
tenencia de dinero a diferentes tasas de interés, la tasa de inflación esperada
y algunos indicadores de riesgo cambiario; también analizó la estabilidad de las
ecuaciones estimadas. Ortiz realizó numerosas estimaciones 1960I-1972IV, 1960I-
1976III, 1960I- 1979IV, probando diferentes especificaciones; los principales
resultados obtenidos por él fueron los siguientes:
I) La inclusión de tasas de interés pasivas en la estimación de la demanda de
dinero está plenamente justificada, las tasas de interés utilizadas en
especificaciones alternativas fueron la tasa pasiva de instrumentos bancarios,
los instrumentos líquidos a plazo menor de un mes y la de instrumentos no
líquidos a plazos mayores de un mes.
II) Se observó consistentemente que las elasticidades de la demanda de dinero
con respecto al ingreso y a la inflación aumentaron cuando se abandonó el
periodo de estabilidad de precios, mientras que disminuyó la elasticidad en
relación con la tasa de interés. Al mismo tiempo, las estimaciones mejoraron
ligeramente cuando se incluyeron indicadores de expectativas de devaluación, lo
que le permitió al autor ofrecer una posible explicación de la reducción de la
elasticidad de la demanda con respecto a las tasas de interés, aunque debe
señalarse que los resultados no fueron robustos.
III) Se identificó con claridad un cambioestructural en la demanda de dinero
después de la devaluación del peso de 1976.
IV) La elasticidad de largo plazo de la demanda de M1 en relación con el ingreso
es similar a la reportada en trabajos anteriores; en promedio, la elasticidad
osciló entre 1.2, mientras que las elasticidades promedio correspondientes a las
tasas de interés de instrumentos líquidos y no líquidos fueron(-)1.49 y (-) .42
, respectivamente.
El trabajo de Ramos Francia (1993) desarrolla una estimación de la demanda de
dinero, considerando exclusivamente el agregado monetario M1. El procedimiento
que utiliza el autor para dicha estimación es el de corrección de los errores.
El estudio utiliza información con periodicidad trimestral abarcando el periodo
1973 a 1990. Las variables independientes que se tomaron en cuenta para la
estimación de la demanda fueron: el PIB, la tasa de inflación, la volatilidad de
esta última y la tasa de interés.
Finalmente, el autor concluye que existe un vector de cointegración entre los
saldos reales, la producción, la inflación y la volatilidad de esta última, lo
cual indica que existe una relación estable entre la relación de las variables
en un largo plazo. Vale la pena mencionar que sus resultados indican que la tasa
de interés no parece tener un aporte significativo en la determinación de largo
plazo de la demanda de dinero, aunque sí parece ser importante en el modelo de
corrección de errores postulado para modelar la dinámica de corto plazo de la
demanda de dinero. Por otro lado, las pruebas Cusum y Cusum Q arrojaron como
resultado que existe evidencia estadística para rechazar la hipótesis de cambio
estructural.
En la investigación realizada por Fernando Aguilar (1996), los agregados
monetarios que se utilizaron como variable independiente son los billetes y
monedas en poder del público, M1, M2, M3 y M4. Para la estimación de los modelos
se utilizó el periodo 1987- 1992, con periodicidad mensual; las conclusiones a
las que se llegaron fueron las siguientes:
I) Fue posible obtener funciones estimadas relativamente estables para los
diferentes agregados monetarios, particularmente la demanda de billetes y
monedas en poder del público.
II) Se encontró que en un número importante de las principales variables que se
pueden considerar relevantes para explicar la demanda de dinero en niveles, no
son estacionarias. Por lo tanto, los resultados estadísticos que se obtienen en
la estimación de los saldos de la demanda de dinero deben ser tomados con
cautela.
III) Se obtienen algunos resultados que parecen poco razonables, entre ellos que
la elasticidad ingreso de largo plazo de la demanda de dinero es
extraordinariamente alta, sobre todo si se le compara con las obtenidas en
estudios previos para México y otros países.
IV) En respuesta a los resultados poco satisfactorios que se obtienen con la
especificación de los saldos de la demanda de dinero y los posibles problemas de
estacionalidad en la mayoría de las series utilizadas en el análisis empírico,
se optó por modelar la demanda de dinero en diferencias de primer orden o de un
orden mayor.
V) En las especificaciones de la primera diferencia se encuentra que las
variables de escala y de costo de o p o r t u n i d a d c o n t r i b u y e r o
n
significativamente a explicar la demanda de dinero.
VI) La estabilidad de los billetes y monedas por parte del público en relación
con el valor nominal del PIB, a s í c o m o l o s r e s u l t a d o s
econométricos obtenidos, sugieren que el adecuado diseño de política monetaria
debe basarse en el comportamiento de ese agregado monetario. En cuanto a la
variable costo oportunidad, la tasa de CETES a 28 días fue la que se utilizó,
mostrando los resultados más satisfactorios.
VII) La elasticidad ingreso de la demanda de dinero en primeras diferencias
tiende a ser relativamente pequeña, mientras que la elasticidad ingreso de largo
plazo obtenida en el modelo en diferencias de orden doce se ubica en promedio en
un nivel cercano a la unidad.
VIII) La demanda por dicho agregado se explica en parte por el nivel de las
remuneraciones reales.
IV. VERIFICACIÓN EMPÍRICA
Definición de las variables4
Las variables 5 que se consideraron para el presente estudio fueron las
siguientes:
V1: demanda agregada de dinero
V2: ingreso (PIB)
V3: tasa de interés
V4 : demanda de dinero de un periodo anterior
V5 : expectativas de depreciación cambiaria
V6 : tasa de inflación
V7: inversión extranjera directa
V8: remesas
V9: política monetaria restrictiva
A su vez, para efecto del proceso de estimación, fueron determinadas como se
describe a continuación:
V1= Se considera MV, es decir, los billetes y monedas en poder del público, más
los depósitos a la vista.
V2= Esta variable es representada por el Producto Interno Bruto, pero debido a
que presenta restricciones en su periodicidad (trimestral), se opta por utilizar
la misma variable para construir una serie mensual, suponiendo que el valor de
la escala es el mismo para los meses que componen dicho trimestre y a la serie
obtenida se le aplica un promedio móvil para los tres meses.
V3= Representada por la tasa de interés nominal CETES a 28 días.
V4= Se define como un rezago de la variable dependiente (demanda de dinero de un
período anterior) y su justificación es con base en los procesos de formación de
expectativas adaptativas para la variable de costo de oportunidad, o en casos en
que la variable de escala trate de medir el nivel de ingreso permanente con base
en una estructura de rezagos del tipo Koyck.
V5= Se obtiene a partir de la condición de paridad de intereses, al ser la
depreciación cambiaria igual a la diferencia entre la tasa de interés doméstica
(CETES a 91 días) y la tasa de interés externa (treasury-bills a tres meses).
V6= Se especifica por la tasa de crecimiento del Índice Nacional de Precios al
Consumidor (INPC).
V7= Se refiere a la aportación o colocación de capitales a largo plazo en algún
país extranjero, para la creación de empresas agrícolas, industriales y de
servicios 7.
V8= Es el envío de divisas por mexicanos que residen fuera del país.
V9= Es capturada como una variable dummy, tomando el valor de 1 cuando el
circulante monetario es menor en términos porcentuales con respecto al mes
anterior y 0 en el caso contrario 8.
Método de estimación
Se emplea el análisis de regresión múltiple bajo el método de estimación de
Mínimos Cuadrados Ordinarios (MCO) 9, con la estrategia de correr la regresión
“paso a paso”. Es decir, introduciendo en primera instancia todas las posibles
variables explicativas en el modelo para, posteriormente, eliminar una por una
en función de la significancia y signo esperado de las variables, conforme a la
teoría económica, con el objetivo de evitar un sesgo de especificación en el
modelo.
V. RESULTADOS Primera regresión10
log f = - 1 7. 14495 - . 088978 log 11 + 1 . 04697 log A ˆ 2 + . 123928 log ˆ 3
- . 158361 log ˆ 4 + . 855763 log f,ˆ -1 + m
En este modelo de regresión, al incluir la variable dependiente rezagada se
invalida la prueba Durbin Watson para detectar la autocorrelación, por lo que se
requiere la utilización de la prueba de Durbin h para probar la existencia de
autocorrelación. Sin embargo, al obtener un
resultado para la Durbin W5 de -.2693, y al estar
dentro del rango de 1.96 y 1.96, no se puede rechazar la prueba de existencia de
autocorrelación positiva de primer orden.
imposibilidad de que el término aleatorio se distribuya como una distribución
normal al 5% de nivel de significancia, por lo que los errores no guardan una
distribución normal, por lo que las pruebas de hipótesis realizadas bajo la t y
F son inadecuadas.
En general, las pruebas econométricas descritas anteriormente, al igual que el
coeficiente de la variable dependiente rezagada (cercano a uno) reflejan que los
resultados expuestos no
log ˆ = - 66. 85786 - . 572176 log ˆ 1 + 3 . 90015 log '2 - . 3093 log ˆ 3 - .
408473 D; + m
20 Véase Baumol William (1952) y Tubin (1956).
El modelo presenta una varianza constante en los con cierta cautela que el
“corto” es un instrumento
residuales, de manera que la hipótesis de eficaz para influir en la demanda
agregada real de
heteroscedasticidad en los errores es rechazada a dinero en el largo plazo y, en
consecuencia,
5 % de significancia. procurar la estabilidad macroeconómica en nuestro país.
FUENTES DE CONSULTA
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* Documento presentado en el Segundo Foro Académico del Área Económico-Administrativa de la Universidad Cristóbal Colón (noviembre 2004).
** Egresado de la licenciatura en Economía de la Universidad Cristóbal Colón.
El autor agradece la asesoría del Dr. Gregorio Herrera, así como los valiosos
comentarios de los profesores Sergio Monroy y Sergio Hernández y de manera muy
especial las recomendaciones del Dr. Carlos Ibarra. Por supuesto que cualquier
error es sólo responsabilidad del autor.
1 Para un análisis amplio sobre la relación de la política monetaria y la inflación, revise Romer (2001).
2 Para revisar estudios sobre demanda de dinero en América Latina, revise el lector Soto (2001) y Quispe (1997).
3 Vease a Samuelson (1968) con un análisis detallado de los primeros planteamientos de Marshall y Pigou (1917).
4 La información es obtenida a partir de la publicada en páginas electrónicas del Banco de México (Banxico) y el Instituto Nacional de Estadística, Geografía e Informática (INEGI).
5 Las variables están contenidas en observaciones mensuales, expresadas en términos reales con base en el año 1993 y tomadas en logaritmos para suavizar el comportamiento de las series.
6 Este indicador se maneja como variable proxy, debido a que es la forma bajo la cual es capturada la demanda agregada de dinero en trabajos empíricos, al no ser observable y, además, por ser el agregado monetario más líquido (mejor definición del dinero).
7 Véase Andersen (1999).
8 Vale la pena mencionar que esta forma de considerar a la política monetaria restrictiva es correcta desde el punto de vista de la teoría macroeconómica, aunque inadecuada con respecto a los mecanismos de Banca Central que actualmente se emplean. Sin embargo, lo anterior se justifica por la limitación de acceso a la información de los saldos diarios totales de la banca comercial en el Banco Central. Además, porque el uso de dicha variable (dummy) constituye una buena aproximación, al producir ésta el mismo efecto de la “escasez” que la posición negativa en los saldos diarios totales (corto), es decir, un aumento en las tasas de interés del mercado.
9 Véase Gujarati (1999). “Econometría básica”, tercera edición. Ed. McGraw-Hill. Pags. 189-197.
10 Los coeficientes se explican en términos de elasticidades, al estar las variables expresadas en logaritmos.
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