Google
En toda la web
En eumed·net






Keynesianas
Mario Gómez Olivares

 

 

A Teoria Geral de  J. M. Keynes revisitada

 

A teoria da taxa de juro, a política monetária e o desemprego

 

“ Monetary theory, when all is said and done, is little more than a vast elaboration of the truth that ‘it all come out in the wash‘. But to show this to us and to make it convincing, we must have a complete invento­ry [1]”.

5.1.           A crítica a teoria do juro clássica: o preço que ajusta o investimento à poupança.

 

“The interest of money is not regulated by the rate at which the Bank  will lend,  whether it be 5, 3, or 2 per cent, but by the rate of profit which can be made by the employment of capital, and which is totally independent of the quantity or of the value of money. Whether the bank lent one million, ten millions, or hundred millions, they would permanently alter the market rate of interest”[2].

 

A tradição clássica supõe que a taxa de juro é o factor que equilibra a procura dos investimentos com a propensão à poupança. O investimento representa a procura de recursos disponíveis e a poupança a oferta de recursos disponíveis. O dito de outro modo, sendo o juro o preço pelo uso do capital pago em qualquer mercado, tende a estabelecer-se a um nível de equilíbrio no qual a procura global de capital é igual ao capital total que se obterá a essa taxa[3].

A teoria clássica expressa a ideia trivial de que todo acto de poupança faz descer a taxa de juro de modo a que automaticamente estimula-se a produção de capital e que cada acto adi­cional de investimento faz subir necessariamente a taxa de juro, a menos que se verifique uma mudança na propensão a poupar. O ajustamento da taxa de juro é justamente o mecanismo autor­rector que opera como estimulante da produção do capital sem necessidade da intervenção por parte da autoridade monetária.

De acordo a esta doutrina a taxa de juro era o mecanismo de oferta e procura que regulava a poupança e o investimento, de modo que com a existência de preços flexíveis, o pleno emprego de todos os factores de produção seria atingido.

Quais são, segundo Keynes, os pontos de acordo e desacordo com a teoria do juro clássica. A escola clássica pensa que existe uma perfeita igualdade, indo até o ponto de admitir que um movimento ascendente na curva de poupança provocará um movimento correspondente no crescimen­to do investimento[4]. Para a teoria clássica:

“ the sched­ule of marginal of capital may be said to govern the term on which loanable funds are demanded for the purpose of new investment; whilst the rate of interest govern the terms on which funds are being currently supplied”[5].

 

Na Teoria Geral Keynes admite que não existe forte diferencia entre a sua curva de eficiência marginal do capital e a curva de procura de capital. Quando examina a propensão à poupança reconhece que segundo os autores clássicos a taxa de juro tem uma influência notável sobre a propensão à poupança, sem desacreditar a importância do nível de rendimento na determinação do montante poupado. Keynes consente assim um significado à taxa de juro na determinação da parte poupada do rendimento.

Se for conhecido um montante de rendimento, a taxa corrente de juro deverá estar no ponto onde a curva de procura de capital, correspondente às diversas taxas, corte as quanti­dades poupadas desse rendimento, a diferentes taxas de juro, e:

 

“all these point of agreement can be summed up in a propo­sition which the classical school would accept and I should not dispute”[6].

 

Se a posição clássica admite que dada a curva da procura do capital e a influência das mudanças sobre a propensão à poupança, partindo dos rendimentos dados, o nível de rendimento e a taxa de juro devem ter uma correlação única ou se for conhecida a taxa de juro, a curva de procura do capital e a influência da taxa de juro sobre a propensão à poupança, partindo de níveis conhecidos de rendimento, o nível  destes deve ser o factor que iguala o montante de poupança com o montante do investido. Tudo depende do nível do rendimento

O problema está em que a teoria clássica esquece a influência das mudanças no nível de rendimentos[7]. As variáveis independentes da teoria clássica da taxa de juro são a curva de procura do capital e a influência dessa taxa sobre a quantidade poupada de um determinado rendimento. Por isso, quando a curva de procura se desloca, a nova taxa de juro, será fixada no ponto de intersecção da nova curva de procura e a curva de poupança.          

A posição clássica seria sustentável, se for considerado que a unidade  dos salários se modifica ao ponto de provocar uma mudança na preferência pela liquidez, para restabelecer a taxa de juro, que neutralizaria o suposto deslocamento de modo a levar a produção ao nível anterior. Isso só seria plausível em relação com o equilíbrio de longo prazo, nunca sendo válido para o análise de curto período[8]. Isto quer dizer que o investimento e o rendimento poupado não constituem a base para a determinação da taxa de juro.

A dificuldade resulta em considerar o juro como a recompensa à es­pera, em vez de ser apreciado como a recompensa pela renuncia ao entesoura­mento ou prémio de risco pêlos investimentos ou empréstimos feitos, o equivalente a uma taxa de rendimento pela renuncia ou risco. A falta da teoria clássica, reside em que só se concentraram na preferência temporal do consumo, enquanto esqueceram que numa economia monetária os recursos adquirem sempre a forma de moeda. Se  existe uma segunda preferência temporal ela foi esquecida.

Desse modo a taxa de juro não pode ser a recompensa à poupança, porque se um homem entesoura os seus aforros em cash, não ganha  juros, mesmo que poupe con­stantemente uma determinada quantidade:

 

“The classical theory not merely neglects the influences of changes in the level of income, but involves formal error”[9]...”But this is a non sense theory”[10].

 

O erro consiste em que a taxa de juro que se forma na intersecção, seja pela deslocação da curva de procura de capital com a curva para a qual a taxa de juro liga a quantidade de rendimento poupado, seja para o caso em que ambas curvas se deslocam, conduz a um absurdo, pois elas não poderiam trasladar-se sem considerar as alterações no nível do rendimento. Daí que o pressuposto de um nível de rendimento constante dado é absurdo.

O equívoco da teoria clássica é o de apenas considerar as preferências intertemporais dos indivíduos relativamente à poupança como determinantes da taxa e juro. Se for conhecida a taxa de juro, esta permitir-nos-ia conhecer o nível de rendimento, o que permite colocar um problema de extrema relevância para a política monetária, qual deveria ser o nível da taxa de juro para que o nível do rendimento corresponda com o nível de ocupação plena.

Dois considerações finais devem ser feitas. Primeiro, nada garante que seja correcto supor que dado um aumento da taxa de juro a poupança crescerá no mesmo sentido, enquanto que não existem dúvidas que a curva de procura de investi­mentos declina ao subir a taxa de juro. Mas se as curvas de procura de capital ou de poupança deslocam-se com a subida da taxa, nada garante que as curvas se cortem em algum lugar. Segundo, é aceite tradicionalmente que um aumento da quanti­dade de dinheiro, pelo menos no início e no curto período, tende a reduzir a taxa de juro. Mas nunca deu-se um argumento muito válido de porque razão uma variação na quantidade de dinheiro deva afectar, seja a curva de procura de investimentos ou a propensão à poupança de um rendimento dado.

A ponte traçada pela teoria clássica pretende inclusive que a curva de procura de investimentos tenha duas influências, de uma parte à poupança tout court, e de outro, às quantidades de dinheiro disponíveis resultantes de uma expansão monetária, que entretanto constituem poupança forçada na medida que a quanti­dade de dinheiro extra está equilibrada com a tributação do público[11].

A questão do sistema clássico é que inverte a determinação das variáveis independentes, pondo poupança e investimento como as variáveis independentes e determinantes, enquan­to que as suas irmãs gémeas, a curva de eficiência marginal do capital, a propensão ao consumo e a taxa de juro são as variáveis determinadas. A teoria clássica adverte que a poupança  depende do rendimento, mas descura que esta última de­pende do investimento ex-ante, de forma que se este difere, o rendi­mento deverá também variar, no mesmo grau e de modo a fazer com que a poupança iguale o investimento ex-post[12].

Dado o suposto ceteris paribus, a despesa tenderá a fazer descer a taxa de juro, enquanto que o investimento a fará subir, contudo Keynes tentou demostrar que  essas variáveis determinam o emprego e não a taxa de juro; segundo, uma propensão menor à despesa, aumenta o investimento, ceteris paribus, mas numa visão totalmente diferente do mecanismo económico, ceteris pari­bus, o que acontecerá, diz-nos Keynes, é que diminuirá o emprego[13].

A crítica a noção de juro clássica deixa três aspectos em aberto: a determinação da taxa de juro, a relação da taxa de juro com a teoria quanti­tativa da moeda e, a natureza da poupança ou os limites da função poupança. Essas questões fazem parte de uma nova teoria: a teoria da  preferência pela liquidez.

Na crítica de Keynes ao mercado de trabalho clássico está implícita uma situação diferente da analisada pelos clássicos. Estes partem de um caso em que o emprego se determina pelas condutas das empresas e dos trabalhadores que se manifesta nas procuras e ofertas de trabalho respectivamente. As empresas oferecem um salário que corresponda ao produto marginal do trabalho, os trabalhadores rechaçam qualquer salário que não compense o esforço, dessas duas forças se determina o salário e o emprego, os quais  estão correlacionados. Existe um ajustamento se todo o mundo se comportar racionalmente e deste modo  os recursos são afectados com eficiência. Isto é verdade se existir pleno emprego, embora deva ser assinalado que  existe aqui uma confusão relativamente a tipo de salário que se determina. Os clássicos determinam o salário real, para Keynes apenas se determina o nominal. O salário monetário e o real coincidem apenas numa economia neutral.

Keynes contrariamente parte de uma situação de equilíbrio com subemprego. Por isso a sua crítica apenas faz sentido se este raciocínio que está implícito na sua definição de desemprego involuntário for considerado.

O mecanismo de ajustamento baseado no ajustamento do salário monetário às quantidades procuradas de trabalho, não vale em situações de subemprego. O segundo postulado não tem caracter geral, é um caso particular.         A rejeição do segundo postulado é a rejeição aos supostos que configuram o comportamento dos trabalhadores valido par todas as situações. Os trabalhadores não podem, os trabalhadores mesmo que quisessem não podem determinar o salário real, apenas o salário monetário. Numa economia monetária o salário vem influenciado pela procura efectiva, pelo que se os salários monetários descem, descem também os custos marginais primos marginais e os preços. O efeito beneficioso que provocaria uma queda dos salários sobre a taxa de juro no se produz, o desemprego persiste.

A teoria do juro clássica baseia-se num duplo deslize. Primeiro não toma em consideração à influência sobre o rendimento que provoca as variações do investimento. Investimento e poupança são iguais ex-post e não ex-ante. A taxa de juro não é uma recompensa à espera, ela é uma recompensa à renuncia pela liquidez, é um prémio de risco. A poupança por si não explica a remuneração auferida por ceder transitoriamente uma quantidade de dinheiro, ela surge ´miracolosamente‘ de um ciclo virtuoso de investimento-rendimento-poupança, quem arrisca no futuro desse ciclo recebe um prémio. Keynes deixa claro que seu modelo de funcionamento do sistema que engloba a curva de eficiência marginal do capital, a propensão ao consumo e a taxa de juro é superior ao do sistema clássico que inverte a determinação das variáveis pondo poupança e investimento como as variáveis independentes e  determinantes, quando na realidade elas são dependentes e determinadas.

Numa situação de variação da taxa de investi­mento, esta desce ou sobe segundo a relação estabelecida entre a eficiência marginal do capital e a taxa de juro. A curva de eficiência marginal rege os termos da procura, os fondos disponíveis para os novos investimentos, a taxa de juro comanda as condições de oferta desses fundos[14]. As preferências psicológicas de tempo de um indivíduo requerem dois tipos de decisão: o indivíduo decide que parte de seu rendimento destinará ao consumo inmediato e que parte guardará como forma de manter poder adquisitivo futuro. São duas propensões determinadas pelo nível de rendimento adquirido corrente e pasado.

A questão importante que levanta-se é qual será a forma baixo a qual conservará esses rendimentos arbitrando entre o futuro e o presente: ou os mantem na forma de dinhero ou se desprende deles deixando ao mercado no futuro a forma que tomará corpo a transformação actualizada desses bens futuros. Para Keynes, a determinação da taxa de juro resulta juntamente com a introdução da moeda no sistema económico, completando-se assim os ingredientes necessários no seu modelo de análise. Reforça-se em defini­tiva a ideia de que o emprego é determinado pelo investimen­to, e que este depende de forças que encontram na moeda um factor de perturbação característico de uma economia em que a dupla decisão de poupar e de determinar a forma dessa poupança geram expectativas sobre o valor da taxa de juro e da moeda, e em que o efeito das variações da quantidade de moeda sobre a taxa de juro estão supeditadas as preferências do público pela liquidez o que pode obstruir a política monetária.

Se o entesouramento característico de uma economia  monetária, gera expectativas sujeitas a revisões contínuas dos produtores sobre o estado futuro do consumo, as que se adicionam as influenciadas geradas pelas expectativas de incerteza sobre o futuro dos investimentos, a incerteza sobre a taxa de juro resultado da conducta do público agrega mais um elemento de instabilidade relativamente ao futuro do emprego. A causa última do desemprego está nas características de uma economia monetária, da incerteza que gera o facto da moeda para além de ser um meio de transacção, ser uma forma de detenção de riqueza que induz à não realização de investimentos produtivos.

 

5.2.     A taxa de juro como manifestação da preferência pela liquidez especulativa: qual é o grau de preferência pela liquidez?

 

Pode-se pensar numa curva de liquidez que represente as preferências de um volume de recursos, avaliados em dinhero ou em unidades salários, que deseja-se conservar na forma de dinhero em diferentes circunstâncias. A taxa de juro é a recompensa pela renuncia à liquidez. É uma medida da renuncia ao poder líquido que dá aos seus possuidores, pressupondo que os indivíduos consideram a moeda um meio de riqueza:

“It is the price which equil­ibrate the desire to hold wealth in the form of cash with the available quantity of cash[15]”.

Corolário disto é que se a taxa for menor ou a recompensa por desprender-se da riqueza moeda for reduzida, o volume que as pessoas manteriam ou que reteriam excederia a oferta disponível e se a taxa se eleva-se, existiria um excedente que ninguem estaria disposto a manter[16].

A novidade que Keynes infere é que a quantidade de moeda é outro factor que combinado com a preferência pela liquidez, determina a taxa real de juro em circunstâncias dadas. A preferência pela liquidez é uma:

”potentially or functional tendency, which fixes the quantity of money which the public hold when the rate of interest is given”[17].

Definindo M a quantidade de dinhero, r a taxa de juro e L a função de preferência pela liquidez, temos  M = L(r),  a quantidade dinhero é função da preferência pela liqui­dez e ambas determinam a taxa de juro. Keynes afirma que existem pessoas que mesmo admitindo que a taxa de juro nunca seja negativa mantem uma quantidade de liquidez, sacrificando assim a vantagem de obter uma recompensa[18].

A razão pela qual existe preferência de liquidez pelo dinhero como meio de conservar riqueza é a incerteza em relação ao futuro da taxa de juro, em relação ao complexo de taxas de prazos variáveis considerando as suas reacções futuras. Se pudessem ser previstas com certeza as taxas que dominassem permanentemente no futuro, todas as taxas poderiam inferir-se das presentes para as dívidas de diferentes prazos, as quais se ajustariam ao conhecimento das taxas futuras: “Thus if the need for liquid cash may con­ceivably arise before the expirity of n years, there is a risk of a loss being incurred in purchasing a long-term debt and subsequently turning it into cash, as comoared with holding cash”[19].

A dificuldade é que as expectativas, que é a manifestação psicológica no mercado sobre o futuro da taxa de juro, reage sobre a preferência pela liquidez. Se existir alguém que pensa que as futuras taxas de juro estarão acima das supostas pelo mercado, terá motivos para manter dinhero líquido real, enquanto que quem tenha uma opinião diferente terá motivos para procurar dinhero em empréstimo a fim de no curto prazo obter dinhero para comprar dívidas a prazos mais longos. O preço de mercado resulta assim do equilíbrio das movimentações alcistas e baixistas[20].

Na presença de mercados organizados para satisfazer o motivo de precaução, a preferência pela liquidez que afecta a taxa de juro está relacionada com o motivo especulação. Para Keynes a preferência pela liquidez devido ao motivo transacção e ao motivo precaução absorvem uma quantidade de moeda que não é muito sensível às mudanças na taxa de juro, embora existam reacções sobre esta através de mudanças no nível do rendimento, de modo que a quantidade de moeda menos a parte que é abosorvida pelos motivos anteriores, está disponível para satisfazer o motivo especulação. A taxa de juro e o preço dos títulos devem ser fixas no nível em que o desejo por parte de certos indivíduos de manter moeda em efectivo seja igual à quantidade de moeda disponível para especulação.

Desse modo quando existem sentimentos alcistas(‘bull‘), a quantidade de moeda deve elevar o preço dos títulos o suficiente para conter a expectativa dos alcista de modo tal que se juntem aos baixistas. Se existe uma procura pequena de moeda destinada a especulação, um aumento da quantidade de moeda terá que reduzir a taxa de juro quase instantaneamente, no grau necessário a aumentar o emprego e bastante a unidade salário, a fim de absorver a moeda adicional e para satisfazer os motivos transacção e precaução.

A preferência pela liquidez relaciona a quantidade de moeda e a taxa de juro, de modo que quando a quantidade de moeda sobe a taxa de juro desce. Isto pode ser conseguido de dois modos. Primeiro, o aumento da quantidade de dinhero provoca a descida da taxa de juro, a qual a medida que desce, faz con que as preferências pela liquidez destinadas ao motivo transacção absorvam mais moeda. No caso em que uma descida da taxa de juro permita o crescimento do rendimento nacion­al, o montante de moeda que convém absorver por este motivo deverá crescer na proporção do aumento do rendimento. Ao mesmo tempo diminuirá o custo da conveniência de manter efectivo abundante, com perda de juros[21]. Segundo, cada descida da taxa de juro pode aumentar a quan­tidade de moeda que certos indivíduos pretendem conservar, visto que os indivíduos podem ter diferentes pontos de vista sobre  o futuro da taxa de juro relativamente ao ponto de vista que prevalece no mercado.

Existem circunstâncias em que mesmo uma forte variação na quantidade de moeda não exerce uma grande influência sobre a taxa de juro, que é o caso quando tal variação provoca tal incerteza sobre o futuro que o motivo precaução se fortalece, de modo que:

“the stability of the system and it sensitiveness to changes in the quantity of money should be so dependent of the existence of variety of opinion about what is uncertain”[22].

Com a introdução da moeda na cadeia causal destinada a explicar o nível do emprego, pode-se descobrir como mudanças na quantidade de moeda actuam no funcionamento do sistema económico, sumariamente:

 

“ For whilst an increase in the quantity of money may be expected, cet. par., to reduce the rate of interest, this will not happen if the preferences of the public are increasing more than the quantity of money;

...whilst a decline in the rate of interest may be expected, cet.par., to increase the volume of invest­ment, this will not happen if the schedule of marginal efficiency of capital is falling more rapidly than the rate of interest;

..whilst and increase of the volume of in­vestment may be expected, cet.par., to increase employment, this will not happen if the propensity to consume is fall­ing.

Finally if employment increase, prices will rise in a degree partly governed by the shapes of the physical supply functions, and partly by the liability of the wage-unit to rise in term of money. And when output has increases and price have risen, the effect of this on liquidity preference will be to increase the quantity of money necessary to maintain a given rate of interest”[23].

 

Repare-se que Keynes abre quatro possibilidades, coincidindo apenas numa com a teoria quantitativa, na pressão que exerce a quantidade de moeda sobre os preços, admitindo tal hipótese no caso de peno emprego, quando a oferta se torna inelástica. Por outro lado não existem mecanismos automáticos que permitam que determinados acontecimentos ocorram e que as expectativas dos agentes são determinantes para que esses acontecimentos tenham lugar. A quantidade de moeda, porém, é importante na determinação da taxa de juro.

 

5.3.     a preferência pela liquidez: a conducta dos ´bear‘ e dos ´bull‘

 

Será precisso analisar as causas que levam as pes­soas determinadas a preferir a liquidez, que é o problema tradicionalmente estudado como procura de dinhero. A procura do dinhero está relacionada com aquilo  que se chama  velocidade-rendimento do dinhero. Esta mede a proporção de rendimentos que o público determina manter na forma de efectivo corrente, de modo que um aumento na veloci­dade-rendimento pode ser a indicação de uma redução na prefêrencia pela liquidez[24].

Pode não ser a mesma coisa um indivíduo decidir entre liquidez ou iliquidez, considerando as poupanças acumuladas em vez de considerar os seus rendimentos[25]. Na realidade o dinhero que se mantém para esses objectivos, não está necessariamente dividido hermeticamente. Por isso considera-se a procura de dinhero do indivíduo, em determinadas circunstâncias, como uma decisão única embora reservada a motivos diferentes: i) o motivo de despesa de consumo: D-M[26]; ii) o motivo negócio. M-D[27]; iii) o motivo precaução[28] e iv) o motivo especulação[29].

A procura de dinhero para satisfazer os motivos i, ii e iii, pelo geral, não responde a qualquer influência, excepto quando acontecem mudanças na actividade económica geral e no nível de rendimentos. A gestão monetária, ou na sua ausência, as mudanças nas quantidades de dinhero que podem produzir-se por casualidade, faz sentir o seu efeito no sistema económico, pela sua influência sobre o motivo especulação. Estes motivos podem ser de pouca importância, excepto quando se apresentam grandes mudanças no custo de conservar efecti­vo. Se diminuem os custos reforza-se o motivo, se aumentam os custos debilita-se o motivo[30].

Enquanto que a experiência indica que a procura de dinhero total para satisfazer o motivo de especulação mostra uma resposta contínua perante as mudanças graduais na taxa de juro existe: “a continuous curve relating changes in the demand for money to satisfy the speculative motive and changes in the rate of interest as given by changes in the price of bonds and debts of various maturities”[31].

Em circunstãncias normais o sistema bancário influencia o nível da taxa de juro modifiçando a quantidade de moeda através das operações de compra e venda de títulos. As operações de mercado aberto são praticáveis dependendo do prazo das operações, asssim as variações da taxa de juro podem ser de curto ou longo prazo[32].

Debatendo o motivo de especulação é importante distinguir entre as mudanças na taxa de juro que se produzem pela via da modificação da quantidade de moeda ( da oferta de dinhero disponível para satisfazer o motivo de especulação sem alterações na função de liquidez M = L( r), de aquelas que modificando as expectativas, modificam essa função: “ Open market operations may, indeed, influence the rate of interest through both channels[33]

As  operações de mercado aberto, podem influenciar a taxa de dois modos, não apenas modificando os montantes de dinhero eferecidas, como modificando ou dando origem a uma modificação das expectativas relativamente a política futura do banco central ou do governo.

As modificações na função de liquidez, devido as modificações nas informações que levam a uma modificação das expectativas, serão frequentemente erráticas, dando origem a uma intermitência correspondente às alterações na taxa de juro.

Certamente, apenas existirá um aumento na actividade dos negócios no mercado dos valores, na medida que as mudanças sejam interpretadas pelos indivíduos de modo diferente ou que afectem de modo desigual os interesses indivi­duais[34].

Se a mudança no estado de confiança, afecta a opinião e as necessidade de cada um do mesmo modo, a taxa de juro ajustar-se-á à nova situação sem necessidade de nenhuma operação de mercado. No caso mais simples, em que todos os indivíduos reagem de modo semelhante, e ocupam uma posição similar, uma mudança nas circunstâncias ou nas expectativas poderá não ocasionar o menor deslocamento na cedência de dinhero. Unicamente modificará a taxa de juro no grau necessário para neutralizar o desejo de mudar as reservas de efectivo em resposta a novas circunstâncias ou espectativas que todo indivíduo sentia à taxa anterior. Se todos mudam as suas ideias no mesmo sentido respeitante a taxa que os faria alterar as suas reservas de liquidez, não resulta então nenhuma operação. Mas em geral, uma alteração das circunstâncias ou expectati­vas ocasionará uma alteração nas tendências dos indivíduos relativamente ao dinhero.

O que acontece, é que uma alteração influenciará as ideias dos indivíduos de modo diferente. Isto deve-se ao facto em parte, considerando que as conductas dos indivíduos depende de existirem diferências no ambiente social e porque o motivo pelo qual se conserva o dinhero é diferente, pelas diferências de conheci­mento e pela interpretação do novo estado das coisas.

Desse modo, a nova taxa de juro de equilíbrio estará ligada a uma redistribuicão na posse de dinhero. Todavia, é uma mudança na taxa de juro, mais que uma distribuição da liquidez, que interessa tomar em atenção. A redistribuição da liquidez é accidental às diferências individuais, enquanto que o fenómeno essencial é aquel que acontece no caso mais simples. Isto é, as modificações na taxa de juro actuam como acto de neutralizar o motivo ou preferência de liquidez.

Mesmo para o caso geral, o desloca­mento da taxa de juro é geralmente a parte mais importante da reacção perante uma mudança das informações. Isto porque os indivíduos são mais semelhantes que diferentes nas suas reacções perante os informações. A prova é de que pelo geral, os valores dos títulos não guardam relação imediata em relação à actividade económica e estão despropor­cionados com o valor dos activos das empresas[35].     

A relação das mudanças de M referentes a Y e r, dependem de como acontecem as modificações em M. Admitindo, exemplifica Keynes, que M está formado de moedas de ouro, e que as suas modificações apenas podem ser resultado do rendimen­to crescente na actividade de produção de ouro. Nesse caso, as mudanças de M estão associadas directamente  às mudanças de rendimento Y, pois o ouro é o rendimento de alguém. Se o governo imprimir dinhero para atender as despesas correntes, então M muda e por esse facto alguém aumenta o seu rendimento.

O novo nível de rendimento, todavia, não continuará o sufi­cientemente alto, para que as necessidades de M1 absorvam todo o aumento de M, uma parte do dinhero irá para a compra de títulos ou bens, até que r tenha descido o sufi­ciente para provocar um aumento de M2, mas ao mesmo tempo, venha a provocar uma mudança em Y, na magnitude necessária, de modo a que M seja absorvido, seja por M1 ou por M2, correspondentes ao crescimento de Y causado por uma queda de r, e: “Thus at one remove this case comes to the same thing as the alternative case, where the new money can only be issued in the first instance by a relaxation of the condi­tions of credit by the banking system, so as to induce some one to sell the banks a debt or a bond in exchange for the new cash”[36].

Uma variação de M provocará uma variação de r. Uma variação de r nos levará a um novo equilíbrio, em parte para modifi­car M2 e em parte, para mudar Y e, em consequência M1. A divisão da variação de M,  o incremento de liquidez entre M1 e M2 na nova posição de equilíbrio dependerá da resposta no investimento à baixa de r e, a resposta de Y a um aumento do investimento.

Como Y depende parcialmente de r, deduz-se que a variação de M tem que ocasionar uma modificação suficiente em r, de modo a que as mudanças resultantes de M1 e M2 sumadas, correspon­dam às efectuada em M, pelo que fica esclarecida a relação entre L1 e M1 [37].

5.3.     O emprego e a insuficiência da política monetária: mudança e revisão de expectativas, liquidity trap e  taxa de juro positiva.

 

O método convencional de calcular será compatível com uma considerável permanência e estabilidade nos assuntos, en­quanto possamos confiar  na continuidade da convenção.

Depreende-se que uma M2 dada não terá qualquer relação quantita­tiva com o r dado, mas o seu grau de divergência referente ao que se considera como um nível aceitável e seguro de r, considerando a probabilidade esperada, de modo a que para qualquer estado das expectativas, uma descida de r irá acompanhada de um aumento de M2[38].

Keynes esclarece este argumento. Primeiro, se o ponto de vista geral a respeito do que é considerada um nível seguro de r permanece invariável, cada descida de  r reduz a taxa de mercado relativamente à “taxa segura”, aumentando o risco de iliquidez; segundo, cada baixa de r reduz os lucros correntes derivados dessa forma de possesão ilíquida, as que existem disponíveis como uma sorte de prémio de seguro a fim de neutralizar o risco da pérda de capital, numa quantidade igual a diferência entre os quadrados da taxa anterior e a nova.

Este é o principal obstáculo para uma descida da taxa de juro a um nível mais baixo. A menos que, por hipótese, se pense que existem razões para acreditar que a experiência futura será muito diferente da passada, que uma taxa de juro de longo prazo mais baixa, deixaria maior campo para a desconfiança que para a esperança, oferecendo ao mesmo tempo um rendimento corrente que apenas compensa um ligeiro receio.

É evidente, diz Keynes, que a taxa de juro é um fenómeno psicológico. Mas a taxa de juro não pode estar em equilíbrio a um nível inferior ao tipo correspondente ao de pleno empre­go, pois nesse nível existirá um estado de inflação real, absorvendo M1 as quantidades sempre crescentes de efectivo.

Mas se a taxa está acima da correspondente ao de pleno emprego, a taxa de juro de longo prazo de mercado, dependerá não apenas da política actual da autoridade monetária, como das previsões do mercado relativamente àquela que se seguirá no futuro.

A autoridade monetária controla facilmente a taxa de curto prazo, seja porque os agentes estão convencidos de que no curto prazo não existirão alterações, como porque a perda é comparativamente pequena comparada com o rendimento cor­rente[39]. Mas a taxa de longo prazo pode ser mais obstinada uma vez atingido um certo nível, pois pode ser considerada insegura por parte do público, o que apoia-se na experiência transmitida e nas expectativas presentes respeitantes a uma futura política monetária[40].

Deste modo, uma política monetária que o público considere experimental ou sujeita facilmente a modificações, pode não conseguir seu objectivo de reduzir consideravelmente a taxa de juro de longo prazo, porque M2 pode tender aumentar quase sem límite em resposta a uma queda da taxa de juro abaixo de um certo nível. Contrariamente, a mesma política pode têr éxito fácil se a opinião a considerar razoável, practicável e orientadora do interesse do público, baseada numa convicção forte e promovida por uma autoridade que não corra o risco de ser sustituida.

A taxa de juro é um fenómeno mais convencional que psicológico, porque seu valor real está em grande parte influenciada pela opinião que prevaleça sobre o seu valor futuro. Qualquer nível da taxa de juro aceite como duradouro, resultante de suficientes convicções será provavelmente duradouro, mesmo se sujei­to numa sociedade em mudança às flutuações en torno do normal esperado devido a toda classe de motivos.

Em particu­lar quando o aumento de M1 é maior ao aumento de M, a taxa de juro subirá e viceversa. Mas pode flutuar cronicamente a un nível demasiado alto para conseguir atingir o pleno empre­go. Particularmente se prevalece a opinião de que a taxa de juro se ajusta de forma automática, de forma a que se acre­dita que o nível estabelecido pela base convencional, sejam razões mais fortes que o próprio convecionalismo.

Não pode dizer-se que o público ou as autoridades estejam mentalmente associadas à vigencia de uma taxa de juro inade­quada com um nível óptimo de emprego, mas:

 

“ The difficulties in the way of maintaining effective demand at a level high enough to provide full employment, which ensue from the association of a conventional and fairly stable long-term rate with a fickle and highly unstable marginal efficiency of capital, should be, now, obvious to the reader”[41].

 

As dificultades que resultam de uma política monetária que não consegue, não pode ou não quer fazer com que a taxa de juro de longo prazo desca até o ponto em que a eficiência marginal do capital incentive o investimento, se opõem à criação de uma procura efectiva compatível com o pleno emprego, começam a ficar deslindadas, sobretudo a partir da dificultade que a taxa de juro convencional de longo prazo tem em descer quando esta situa-se demasiado alta relativamente a uma eficiência marginal do capital altamente inestável e  movedi­za.

A solução procurada é a de manter uma sólida e nova base convencional que leve a opinião pública adequar a sua preferência pela liqui­dez, com o incentivo provocado pelas informações e as medi­das de política destinadas a estabelecerem ou reestabelecer  o estado de confiança[42].

A opinião de Keynes é de que, em qualquer situação dada de expectativas, existe na mente do público uma inclinação a conservar mais efectivo do necessário a fim de satisfazer, seja pelo motivo de transacção, seja por precaução, que traduzir-se-á na possessão real de moeda numa magnitude que depende dos térmos em que a autoridade monetária esteja disposta a criar liquidez[43].

Correspondendo à quantidade de dinhero criada pela autori­dade monetária existirá, ceteris paribus, uma determinada taxa de juro para dívidas com diferentes vencimentos. Existe assim, acredita Keynes, uma relação entre as alterações em r e alterações na quantidade de dinhero. As razões dessa relação especial baseian-se simplesmente no facto do sistema bancário  e a autoridade monetária serem “dealer” em dinhero e dívidas e não em activos ou bens de consumo.

A relação entre o complexo de taxas de juro e a quantidade de dinhero seria directa, se a autoridade estivesse dispos­ta, em qualquer sentido, em termos definidos a negociar as dívidas de qualquer vencimento, ainda mais, se estivesse disposta a negociar com dívidas de riscos variáveis. O complexo de taxas de juro seria simplesmente uma expressão dos termos em que o sistema bancário estivesse disposto a adquirir  ou desprender-se de dívidas.

A quantidade de moeda seria o montante existente na possesão dos indivíduos que prefiram o control da liquidez ou des­prender-se dela, a troca de uma dívida nas condições indica­das pela taxa de juro de mercado.

A reforma que poderia realizar-se na técnica de gestão monetária, seria uma oferta complexa por parte do banco central de comprar e vender a preços estabe­lecidos valores de primeira classe e de qualquer prazo, em vez de um tipo único para os documentos de curto prazo[44]. Esta é uma outra forma da proposta formulada no ´Treatise´ de  operações de mercado ´au autrance. Na práctica, a medida do que é o ´ cash current´ no mercado varia nos diferentes sistemas, no sentido de que o preço das dívidas que fixa o sistema é a que determina o preço real do mercado. ´

Por vezes o preço é mais efectivo em uma direcção que em outra. Isto é, o sistema bancário compromete-se à compra de dívidas a certo preço, mas não necessariamente as vende a uma cifra que represente a diferência com a compra, obtendo um lucro de intermediação, embora não existem razões para que o preço não deva fazer-se efectivo em ambos sentidos, com ajuda de operações de mercado aberto.

A autoridade monetária não está disposta, por regra geral, a negociar com facilidade dívidas de qualquer vencimento. Na práctica, ela concentra-se sobre as dívidas de curto prazo e deixa o preço das dívidas de prazo mais longo a influência tardia e imperfeita das reacções procedentes do preço das primeiras, não existindo razão para que seja necessário proceder assim.

Para aplicar-se esta teoria a um caso concreto, adverte Keynes, deverá tomar-se em consideração a influência que exerce o preço real e prospectivo de curto prazo sobre os títulos de longo prazo, podendo estabelecer-se um conjunto de limitações à habilidade com que a autoridade monetária estabelece qualquer complexo dado de taxas de juro para dívidas de diversos prazos e riscos: i) existem limitações que surgem da práctica da autoridade monetária ao restringir as operações a títulos de tipo particular; ii) existe a possibilidade, que assim como a taxa de juro, tenha descido até certo nível, a preferência pela liquidez possa transformar-se em absoluta, no sentido de que todos prefiram efectivo a conservar uma dívida. Nesse caso a autoridade monetária perde o controlo da taxa de juro[45]; iii) no caso de ruptura completa da estabilidade da taxa de juro, pois a função de liquidez se esbate em qualquer direcção, produto da perda da confiança no valor seja da moeda, seja dos títulos; iv) a situação de baixar a taxa de juro, quando esta é sufi­cientemente baixa, põe em riscos os custos de arbitragem entre prestamista e agente prestatário, a margem de risco que o prestamista exige acima da taxa de juro pura. Assim a taxa a pagar pelo prestatário desce mais vagarosamente que a taxa de juro no sentido puro[46].   

Estabelecida a relação entre a taxa de juro e a preferência pela liquidez, entre a taxa de juro e a quantidade de moeda,  entre as expectativas da taxa de juro e as possibilidades da política da taxa de juro, todo o problema se coloca em saber porque a taxa de juro monetária de longo prazo é persistentemente alta, esclarecendo definitivamente porque as taxas de juro e os salários nominais são recalcitrantes à baixa.


 

[1] Idem, p.367.

[2] J.M. Keynes, CWJMK, vol. VII,  GT, p. 190.

[3] Keynes começa por perguntar-se qual é a teoria clássica do juro? Aparentemente é uma tarefa fácil mas na realidade não é tão assim, apresentando um resumo do pensamento sobre a matéria, revela o que pude encontrar como anexo, que não é outra coisa que a teoria de juro marshalliana, quer dizer de Marshall e de seus discípulos Edgeworth e Pigou e a de Ricardo dos Príncípios.

[4] Keynes recenseia as teorias «clássicas do juro«: Segundo Cas­sel, o juro é um preço que serve para igualar o investimento, definido como a procura de espera, com a poupança, definida como a oferta de espera. O professor Carver, concebe o juro como o factor que equilibra a desutilidade marginal da espera com a produtividade marginal do capital. Para Alfred Flux, diz Keynes, se é justo o argumentado na discussão geral, deve esperar-se  que o que produz o ajuste automático entre a poupança  e as oportuni­dades de empregar lucrativamente o capital, a poupança não terá excedido as suas possibilidades de ser útil, enquanto a taxa de juro líquida seja superior a zero. O professor Taussig, depois de traçar uma curva de oferta de poupança e uma curva de procura representativa da produtividade decrescente de doses sucessivas de capital, tendo como premissa que a taxa de juro estabiliza-se a um nível onde a produtividade marginal do capital é suficiente  para permitir a existência de uma dose de poupança marginal. O Professor Knight, seguindo a tradição marshalliana, define a taxa como aquela que equilibra a produção de capital, de modo que as poupanças fluem ao mercado precisamente ao ritmo ou velocidade que os investimentos, produzindo a mesma taxa de rendimento líquida que a paga pelo seu uso a quem poupa. Walras, ocupando-se com o problema da troca de poupança por capitais novos, sustém que para uma dada taxa, existe uma soma de indivíduos que pouparão e outra que investirão em  novos bens de capital, com a tendência a essas quantidades igualarem-se, sendo a taxa de juro a que ajusta, de modo que esta se fixa no nível de poupança, que representa a quantidade de capital novo que  iguala a procura do mesmo. Aqui Keynes mete Marshall no nicho clássico. Ver J.M. Keynes , " The General Theory", CWJMK , vol. VII, pp. 175-193. Existem porém alguns autores clássicos pensam que pode existir uma desi­gualdade entre investimento e poupança. Alias o próprio Keynes juntamente con oRobertson e Hawtrey admite essa possibilidade

[5] Idem, p. 165.

[6] Idem, p. 178.

[7] Das teorias do juro citadas por Keynes, pode-se inferir, que a teoria clássica  supõe que pode-se proceder `tout court' a considerar os efeitos de uma deslocação da curva de procura do capital sobe a taxa de juro, sem moderar ou considerar a sua hipótese referente ao montante do rendimen­to dado, do qual dependem os montantes de poupança.

[8] Keynes pensa que não existe nenhuma razão para supor que tenha validade no longo prazo.

[9] Idem, p. 179.

[10] Idem. O problema mais profundo deriva de considerar-se a moeda como  meio de transacção, e não como portador de valor, susceptível de ser entesourada.

[11] Existiria assim uma taxa natural de juro, que permite manter as quantidades de dinheiro constantes de modo a que o investimento não seja maior que a poupança. Visto ser sempre preferível uma deflação a uma inflação, segundo os clássicos.

[12] As teorias que fazem depender a taxa de juro da eficiência marginal do capital, também erram no alvo pois. Só no ponto de equilíbrio é que a taxa de juro iguala a eficiência marginal do capital. Do que resulta, que será lucrativo aumentar o investimento até esse ponto (o caso contrário diminuir). Mas esto constitui um círculo vicioso, pois a eficiência marginal do capital depende da escala do investi­mento corrente, alias, é necessário calcular a taxa de juro, ou conhece-la de antemão para determinar o cálculo da nova escala.

[13] Com a crítica à taxa de juro neoclássica três aspectos ficam em aberto : a determinação da taxa de juro, a relação da taxa de juro com a teoria quanti­tativa da moeda e, a natureza da poupança ou os limites da função poupança S(i). Mas essas questões devem ser respondi­das quando vejamos a  preferência pela liquidez e o seu significado no sistema teórico de Keynes.

[14] A crítica de Keynes, realizada no capítulo 14 e apéndice, fixou a posição "clássica", de que a taxa de juro é feita depender da procura e oferta de poupança, ou da propensão à poupanca e a curva de procura de capital. Como tal posição foi posta em questão, resta responder, então a questão : o que determina a taxa de juro?         

[15] Idem, p. 167.

[16] A propensão do público ao entesouramento:"determine the rate of interest at which the aggregate desire to hoard becomes equal to the available cash”. Idem, p. 174.

[17] Idem, p. 168.

[18] Podemos dizer que Keynes resolve dois problemas: de uma parte estabelece a causa do juro e a sua medida,  e de outra introduz a quantidade de dinhero no mecanismo económico.

[19] Idem, p. 169.

[20] Keynes tinha produzido um argumento parecido no `Treatise`. A diferencia reside  em que enquanto no Treatise, a preferência pela liquidez, dado o sentimento bear(baixista), que gerava a procura por motivos especulativos relacionava o preço dos activos e as dívidas com a quantidade de moeda, na Teoria Geral relaciona a taxa de juro, o preço das dívidas, com a quantidade de moeda.

[21]Alias, o mesmo resultado pode ser visto se a preferência pela liquidez é medida em unidades salários. Uma descida na taxa de juro que provoca um  aumento do emprego, pode fazer com que o valor da unidade de salários monetários aumente. i.e., uma absorção de moeda maior para o motivo de transacção, diminui a quantidade de moeda para outros motivos e faz aumentar a taxa de juro.

[22] Idem, p. 168?. Ver 170-173

[23] Idem, p. 173.

[24] Keynes contesta, como sabemos, a hipótese da teoria ortodoxa da taxa de juro, determinada pela intersecção entre as curvas de oferta de poupança e de procura de investimento, fazendo depender a determinação da taxa de juro da preferência pela liquidez, e da quantidade de dinhero. Um movimento na taxa de juro, explicada pela propensão à poupança ou pelo aumento do investimento, movimentos que não são independentes da própria taxa de juro, não podem expli­car a sua determinação quando o rendimento varia, pois o deslocamento das curvas implica um variação do rendimento.

[25] Keynes chama-nos a atenção para o facto do termo velocidade-rendimento  conter, implicitamente, un equivoco, pois pressupõe que a procura de dinhero é, no seu conjunto, proporcional ou têm uma determinada relação com os rendimen­tos. Se esse presuposto fosse assim, deveria aplicar-se apenas a uma parte das disponibilidades em efectivo do público. Do que resulta que " it overlook the part played by the rate of interest, Idem, p. 194. No Treatise, como vimos anteriormente Keynes estudou a procura total do dinhero  com o nome de depósitos para despesa de consumo, depósitos para despesa de negócios e depósitos de poupança.

[26] Existe uma razão para conservar dinhero, quando o intervalo que media entre a recepção de D e a sua recepção e a sua aplicação, induz os indivíduos a conservar uma dado mon­tante, que dependerá do montante de rendimento, e, da duração normal do intervalo entre rendimento e despesa. O conceito de velocidade-rndimento do dinhero é pertinente a este respeito.

[27] O motivo negócio é similar ao anterior. Aplica-se ao inter­valo entre a receita das vendas e os custos do negócio. Trata-se do efectivo(cash) conservado para cubrir o interva­lo entre a compra e a realização. A força desta procura dependerá do valor da produção corrente e o n_ de interve­nientes no processo de produção

[28] É o motivo de resguardar-se face as contingências de gastos imprevistos ou oportunidade impevistos, ou conservar um activo com valor fixo em termos monetários face a obrigações fixadas em dinhero.

[29] Este é um motivo, diz o Keynes, que necessita muita atenção, sobretudo, porque é importante na transmissão dos efeitos nas mudanças na quantidade de dinhero.

[30] A força destes motivos depende do desenvolvimento do sistema financeiro e bancário, e a sua relação com este; aumenta a seguridade e disminue custos, utilizando os efectivos de maneira mas eficaz. Em circunstâncias normais, o volume de dinhero necessário para satisfazer o motivo transacção (i+ ii) e o motivo precaução (iii) é principalmente o resultado da actividade geral do sistema económico e do nível dos rendimentos monetáriosEstas são as situações de crisis e depresão que Keynes tinha em mente.

[31] Idem, p. 197.

[32] Keynes baseia o seu argumento, na experiência da observação factual, e na conducta dos bancos, citando o exemplo do EEUU, em que as operações se circunscrevem aos títulos de curto prazo, Keynes sublinha que os efeitos limitan-se às taxas de juro de curto prazo, com pequenas influência sobre a muito mais importante taxa de juro de longo prazo.

[33] Será preciso saber a forma da função L(r) para determinar a taxa de juro. Em correspondência a esses compartimentos de liquidez, teremos L1 e L2, as funções de liquidez. Sendo L1=f(Y) e L2=f(r), onde L2 depende da relação entre a taxa de juro corrente e o estado das expectativas. Temos: M= M1+M2 = L1(Y)+ L2(r). L1 é a função correspondente ao rendi­mento Y que determina M1, e L2 é a função de liquidez da taxa de juro r, que determina M2. Idem, p. 197.

[34] Alias, esta é uma condição para o êxito das operações de mercado aberto. Se todos os indivíduos pensassem o mesmo relativamente ao futuro da taxa de juro, por exemplo, se todos pensas­sem que esta iria a subir, expectativa altista, aumentaria a preferência pela liquidez.

[35] A investigação segue o seu curso: 1) para determinar as mudanças de M em relação a Y e r, 2) o que determina a forma de L1 e 3) o que determina a forma de L2.

[36] Idem, p. 200.

[37] É necessário esclarecer, diz Keynes, o conceito de veloci­dade- rendimento. Não está claro se a velocidade-rendimento se define como a proporção entre Y e M, ou como a proporção ente Y e M1. Keynes propõe toma-la neste último sentido, i.e., Y e M1. Sendo assim, tomando como V a velocidade-rendimento do dinhero teremos:

L1(Y) = Y/V = M1.

Não existem razões para supor que V é constante. O seu valor depende do carácter da organização bancária e industrial, dos hábitos sociais, da distribuição do rendimento entre as classes e do custo de conservar liquidez ociosa. Mas no curto prazo pode ser considerado constante

[38] No capítulo XIII, Keynes referiu que a incerteza referente ao curso futuro da taxa de juro é a única explicação inteligente da prefêrencia pela liquidez L2 que conduz a possesão de M2.

[39] A menos que se aproxime ao ponto de esvaciamento.

[40] Por exemplo, num pais ligado a um padrão ouro internacional, uma taxa de juro mais baixa da que prevalece em toda parte, será observada com desconfiança justificável; todavia uma taxa de juro nacional levada a paridade com a mais alta que prevaleça em qualquer pais pertenecente ao sistema interna­cional, pode ser superior respeito àquela compatível com o pleno empre­go. Que era o caso da Inglaterra antes da saída do padrão ouro em 1931.

[41] Ibidem, p. 200.

[42] A superação dessas dificultades viu Keynes no abandono do padrão ouro que rigidizava a oferta monetária  e não asegu­rava a estabilidade do valor monetário, impedindo assim  a descida da taxa de juro de longo prazo

[43] Esta potenciali­dade é concentrada na função de liquidez L2.

[44] Esta proposta reformista vai ao encontro daquilo que Keynes defendeu no `Treatise` e nas discussões de política económica no início dos anos 30's.

[45] Este é um caso extremo, que nunca existiu na realidade, pela renuência das autoridades monetárias a negociar com decisão em dívidas de longo prazo. O seu significado implicaria que a autoridade monetária, poderia obter empréstimos em escala ilimitada a uma taxa de juro nominal.Existe uma interpretação do desemprego involuntário que reduz o problema a um chamado " caso keynesiano". Segundo Modigliani " we have the keynesian case, when the full employment equilibrium rate of interest is less than r " ...e..."the demand for money as an asset is infinitely elastic ", " Liquidity Preference and the Theory of interest and money". Esta interpretação recebe o nome de "keynesian case", justamente porque vai ao encontro da ideia antevisionária de Keynes sobre o comportamento da taxa de juro no longo período. Tratar-se-ia de um caso limite, o que equivale a dizer que a Teoria Geral se reduziria, como contribuição teórica, ao estudo desse caso limite, interpretado como a im­possibilidade de fazer descer a taxa de juro para além de um determinado nível por causa da armadilha de liquidez. O estudo da forma da curva está associado a esse caso limite. É possível abordar por uma outra óptica, os deslocamentos dessa curva de modo a explicar de outro modo, mais geral, a existência do desem­prego involuntário. Segundo esta abordagem o desemprego involuntário existiria pelo facto de que, sendo a taxa de juro baixa, embora maior que aquela que assegura o pleno emprego, toda a tentativa de a baixar pela simples manipulação monetária levar­ia os agentes a rever as suas  antecipações, ajustando as suas procuras de moeda de modo a absorver a moeda adicional. Ver F. Modigliani, " Liquidity preference and the Theory of Interest and Money, in Economica, Januar 1944, pp. 45-88.

[46] Com estas considerações, pode-se agora, esclarecer seguindo Keynes, a relação que existe entre a taxa de juro e a preferência pela liquidez, com teoria quantitativa.

Numa sociedade estática, sem incerteza sobre o futuro das taxa de juro, a função L2 ( propensão a entesourar) é igual a cero no equilíbrio. Por isso M2 = 0, sendo M = M1; qual­quer mudança em M (DM), fará com que r flutue até que Y atinja um nível em que M1=M. Então M1V= Y, com V e Y conhe­cidos. É factível medir a quantidade O e os preços da produção corrente, P. Tem assim Y = OP, pelo que MP = OP.

O grande problema contido na teoria quantitativa é que não distingue entre as mudanças nas variações dos preços, como resultado de variações dos preços  em função do que acontece na produção, de aqueles que dependem das modificações na unidade salário. A explicação está na falta de realismo das premisas, i.e. de que não existe propensão a entesourar, e de que existe pleno emprego sempre; nesse caso sendo O constante, M2 igual a cero, segue-se que V é constante, e que tanto a unidade salário como o nível de preços serão serão directamente prorpocionais a quantidade de dinhero.