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El tamaño empresarial como factor de diversidad

Alfonso Galindo Lucas

2.2. Las Teorías financieras de la empresa

El estudio de las características de la financiación en la empresa ha evolucionado recientemente hacia temas cada vez más relacionados con el tamaño y la estructura de propiedad y control. Ninguna de las novedosas teorías vigentes es incompatible con la Teoría de Recursos y Capacidades, ni con la Economía Industrial, ni con la corriente neo-institucionalista. La especialidad de este enfoque es que no se estudian los recursos como intrínsecos de la empresas, sino más bien como una consecuencia de la financiación que se ha podido obtener, sin dejar de reconocer el círculo vicioso del papel de los recursos y capacidades en la obtención de una mejor financiación (Acosta et al., 2000) .

En Fernández (1994) se detalla de forma pormenorizada la evolución que estas teorías han experimentado, desde que se considera desprendida la rama de las Finanzas, con respecto a la Teoría económica. En este libro se distingue didácticamente la transición de la Teoría financiera clásica, de tipo normativo, a la Teoría de los mercados financieros y se apuntan los nuevos enfoques, denominados genéricamente “Teorías de los contratos financieros”.

La teoría financiera moderna toma como referencia los trabajos de Markowitz (1952, 1959), sobre el modelo de equilibrio de activos financieros. Otros autores destacados, como Sharpe, Linttner, Mossin o Fama, continuaron con el trabajo iniciado por Markowitz y centraron su investigación en la formación óptima de carteras de activos financieros, culminado en el CAPM (Capital Asset Pricing Model). Ross, en 1976, propuso la Asset Pricing Teory, como modelo alternativo al CAPM.

En 1976 los autores Jensen y Meckling comienzan a esbozar la Teoría de la Agencia, que plantea los conflictos de intereses entre los diversos agentes interesados (grupos de interés o stakeholders) en la empresa, como propietarios y directivos, especialmente grandes sociedades por acciones. Este problema se reduce en las PYME, debido a que suelen tener un gobierno de carácter familiar o, al menos, un accionariado poco disperso. En cualquier caso, la adaptación de esta Teoría a las Finanzas corporativas es un aspecto fundamental del estado actual de la Economía Financiera de la empresa.

A medida que las Finanzas han ido expandiendo su ámbito de análisis a aspectos como el gobierno de la empresa, los incentivos, el mercado de trabajo, la información, etc., se va elevando sobre las coordenadas de la estructura de capital y la política de dividendos, para tratar de explicar mejor ambos fenómenos. Simultáneamente y como consecuencia, está abandonándose el concepto de Finanzas como teoría microeconómica de los mercados financieros y se adoptan planteamientos más institucionalistas.

El enfoque institucionalista, que en el ámbito de las Finanzas corporativas es relativamente nuevo, proviene de trabajos publicados a mediados del siglo XX. De todas las nuevas teorías mencionadas, la Teoría Financiera de la Agencia parece ser la única que, en los últimos veinte años ha supuesto un adelanto en las Finanzas empresariales (Fernández y García, 1994). No nuestra finalidad el análisis de las decisiones u opciones de financiación, ni de la estructura de capital de la empresa, puesto que no nos ceñimos a fenómenos puramente financieros.

La producción científica de lo que se ha denominado “teoría financiera de la empresa” parecía estancada, en opinión de Fernández y García (1996) al menos desde los años setenta y sólo recientemente ha cobrado un notable impulso bajo el influjo de autores como Cornell (1993), Copeland, Koller y Murrin (1995), Damodaran (1996), etc.

Con las modernas teorías ? teoría financiera de la agencia, teoría de señales, teoría del orden de preferencia (Pecking Order Hypothesis) o teoría de los grupos de interés (Stakeholder Theory)? se ha ido abundando en fenómenos que afectan a la financiación de las PYME, al parecer, en mayor medida que a las empresas consideradas grandes empresas, como son las imperfecciones de mercado. No obstante, estas teorías financieras siguen partiendo de supuestos que no se cumplen en empresas tan reducidas y tan perecederas como las españolas. Estas teorías sólo serían perfectamente aplicables a empresas establecidas y con cierta reputación (Salas, 1994).

Estas teorías asumidas como vigentes en la Economía Financiera de la Empresa comparten una misma unidad de análisis, que es la gran empresa (Cardone, y Cazorla, 2001). La necesidad de una teoría de la pequeña empresa, dentro de una lógica económica, es una reivindicación ya antigua (Julien y Marchesnay, 1993). Por otro lado, se acepta que la investigación en Finanzas parece encontrarse en una “encrucijada” ya que, durante los últimos cuarenta años, muchas cuestiones, lejos de haber sido resueltas, se han visto aún más complicadas (Azofra y Fernández, 1999). Eso nos otorga cierta flexibilidad teórica, especialmente en el caso de las PYME, al tiempo que nos obliga a buscar posiciones académicas novedosas que den un tratamiento diferenciado a las empresas según su tamaño.

Aunque no existe identidad entre los conceptos de PYME y empresas de tipo familiar, la inmensa mayoría de empresas pequeñas y medianas es de tipo familiar. En compañías con tales características no suele presentarse el presupuesto de la Teoría de la agencia de separación entre los objetivos de propietarios y gerentes, pues suelen ser las mismas personas (Forsaith y Hall, 2001; Beddall, 1990; Bannock, 1981; inter alia). La Teoría del orden de preferencias o la Teoría de señales tienen en cuenta la existencia de información asimétrica, pero se basan en la “supervisión continuada” por parte de los mercados de capitales (Azofra y Fernández, 1999).

En la empresa familiar no se da la posibilidad de que actúen mecanismos de control como el Consejo de Administración y mucho menos el mercado de capitales, cuando se trata de PYME (Azofra y Fernández, 1999), ya que el mercado de crédito es el único accesible para éstas. El sector bancario no suele estar involucrado en la gestión de las empresas prestatarias (Cuervo, 1993; Salas, 1993); no obstante, existe una tendencia reciente a aplicar la Teoría de la Agencia a las relaciones entre la empresa pequeña o mediana (agente) y el prestamista (principal), puesto que éste asume parte del riesgo empresarial, debido a la alta tasa de mortalidad de las PYME. Por este motivo, Boedo y Calvo (1997) consideran que son "especialmente aplicables a las PYME [dichos] enfoques…".

Por todos estos motivos, el marco conceptual del que partimos no está basado en teorías estrictamente financieras, aunque ello no impide que se haga uso de sus planteamientos para poner énfasis en la realidad de tipo financiero relacionada con el tamaño de la empresa. Por el contrario, es imprescindible que nos movamos también en un marco institucionalista, aunque más amplio o genérico, sin que seamos capaces de formular nuevas teorías.