Fundamentos de valoración de empresas
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3. LA POSICIÓN RE Y LA PROPUESTA DE MODIGLIANI Y MILLER.
Con una perspectiva didáctico, la Teoría financiera ha definido, a posteriori, un posicionamiento hipotético basado en el resultado de explotación (RE). Le dieron fundamento teórico Franco Modigliani y Merton Miller (M&M, 1958). Su teoría de la irrelevancia de la estructura financiera, así como de otras variables (política de dividendos, impuestos) en el valor de la empresa se oponía a la Tesis tradicional existente hasta ese momento, pero constituía un “armazón teórico muy bien tramado y coherente con las hipótesis...” (Suárez Suárez). Lo que más se ha criticado al planteamiento de M & M es precisamente eso: Las hipótesis, pues esta Teoría era una extensión a los mercados de capitales de la teoría clásica de los mercados de competencia perfecta. Como explicó Walter (ver capítulo siguiente), en esas supuestas condiciones, el valor de la empresa sería independiente de la estructura financiera:
()VBKdondedeKBkBVii==+=‡”‡=0010;1 (2)
En este caso, la maximización del valor de la empresa se corresponde con la del beneficio y, además, con la minimización del coste del capital. La fórmula parte de la presunción de que...
El beneficio esperado es constante para una duración ilimitada de la empresa.
El coste del capital viene dado por el mercado de capitales (mercado perfecto).
K
El valor calculado por los agentes en dicho mercado depende exclusivamente del beneficio bruto o de explotación.
Se acepta que el coste de capital pueda expresarse como promedio ponderado de las fuentes propias y ajenas.
(2201LKLKARPKAPEKKCPDCPD-×+×=×+×=) (3)
KCP Coste del capital EndeudamieKo KPE KPE+p Endeudamiento Coste del capital K
Posición RE Teoría de M&M
Gráficos 5 y 6. La proposición RE y la Teoría de la irrelevancia de M&M
Como muestran las gráficas 5 y 6, el razonamiento de M&M sería el resultado de considerar la incidencia del riesgo financiero en el posicionamiento teórico que se ha denominado RE. El efecto apalancamiento hace creciente la rentabilidad financiera (gráfico 4) y, por lo tanto, el coste de la financiación propia. Añadiendo una prima de riesgo, se obtiene un máximo en dicha función.
Es importante observar que el coste medio del capital (k0) permanece constante, a pesar de la variación de sus dos componentes, lo cual no contradice la fórmula 3. Eso significa que, según la expresión (2), el valor también es independiente de la estructura financiera o, dicho de otra forma, ésta es irrelevante.
El esquema teórico de M&M se resume en las tres proposiciones teóricas que ellos mismos formularon:
1ª) 2ª) 3ª) Se utiliza como argumento la posibilidad de arbitraje para justificar la existencia de precios dados, en un mercado perfecto. La prima de riesgo se compensa con la reducción del efecto apalancamiento relativo al coste del capital propio, puesto que el beneficio bruto es constante. Al ser un promedio de ambos, el coste del capital permanece constante. Tal y como se define y se formula el Valor de la empresa su comportamiento sería el de una constante, lo mismo que el coste del capital K0, pues no depende del ratio de endeudamiento.
