Fundamentos de valoración de empresas

 

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4. LA FORMULACIÓN CLÁSICA Y MODERNA. ANÁLISIS COMPARATIVO

Existen modelos de valoración que combinan formulaciones estáticas y dinámicas, entre ellos, la denominada “formulación clásica” o "método indirecto” y la “formulación moderna” o “método directo”. El motivo de su utilización es que reducen considerablemente la dependencia de la estimación con respecto a una variable tan difícil de predecir como la tasa de descuento.

El modelo clásico, también llamado alemán o de los prácticos, surge como una fórmula para estimar el fondo de comercio de forma indirecta, por diferencia entre el valor sustancial y el valor de mercado de los activos. El valor de la empresa puede ser despejado de dicha formulación, como media aritmética entre valores estáticos y dinámicos. Para los primeros, se suele tomar el VNR, basado en el ANR. Para los segundos, existen las variantes del dividendo y del beneficio y se considera un número de periodos de renta ilimitados.

Tanto en el método directo como en el indirecto, se suele tomar como tasa de descuento el interés de los activos sin riesgo, es decir, la deuda pública a largo plazo.

ÿÿ....+=KBVNRV21

A pesar de su simplicidad, esta fórmula tiene la ventaja de que atenúa la dependencia de V con respecto a K, tan característica en otros métodos. Evidentemente, se ha supuesto que el beneficio permanece constante durante un número indefinido de periodos y que la ponderación entre los dos componentes es por mitad.

El planteamiento inicial de la formulación moderna, también llamada de los anglosajones, es muy distinto, aunque las expresiones vienen a ser muy similares. Se suma al valor estático un “Fondo de Comercio” o “Goodwill” para obtener el valor (dinámico) de la empresa. Esta fórmula también puede ser utilizada para estimar el fondo de comercio. Esta denominación “decimonónica” es sustituida en Martín Marín y Ruiz Martínez (1992) por la de “plusvalía económica”, pero aquí conservaré la terminología del Código de Comercio, porque entiendo que el concepto de plusvalía debe definir una variable flujo, computable por periodos o por unidades de obra y normalmente en términos relativos (Marx, K., “El capital”) y no un monto patrimonial en un momento dado.

En cualquier caso, el nuevo valor obtenido determina lo que hemos denominado “Valor sustancial”. Eso significa que habría que seguir utilizando el VNR como elemento estático, como en la fórmula clásica.

()knaKVBVNRV×-+=

(Se despeja V)

Según aquellos autores, es preferible aplicar el coste de oportunidad (k) los capitales permanentes funcionales. Se puede contrastar este planteamiento teórico, partiendo de la definición del valor dinámico como renta total actualizada, ya que existe una equivalencia de dos términos que se pueden eliminar:

()knknknaKVVNRaKVBVNRaB××=×-+=×;

Si consideramos que la duración de la empresa puede ser indefinida, tenemos que el coste de oportunidad de los capitales se debe aplicar, más bien, al VNR y no al capital permanente funcional.

Valiéndonos de la comparación entre método directo e indirecto, vamos a obtener nuevos argumentos a favor de la utilización del VNR en ambas formulaciones. En el caso de que “n” tienda a infinito, es posible equiparar las expresiones clásica y moderna.

()kBVNRVkkVBVNRV+=×-+=21

Por extensión, se puede decir que las dos expresiones tienden a aproximarse, a medida que se contempla un mayor horizonte temporal. Por último, la coincidencia entre la formulación clásica y moderna se da cuando B = VNR × K.

 

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