Fundamentos de valoración de empresas

 

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1. IMPUESTOS Y ESTRUCTURA FINANCIERA.

Los impuestos son instrumento del Estado para dirigir la inversión y también una fuente financiera para el Estado y otros entes públicos. Sólo consideramos el Impuesto Sobre el Beneficio de Sociedades (Ley 43/1995, de 27 de diciembre, del Impuesto sobre Sociedades, B.O.E. 310, de 28 de diciembre). Algunas de las innovaciones que introdujo esta ley son las siguientes:

La base imponible del impuesto no coincide necesariamente con el resultado contable.

Las pérdidas pueden compensarse con las bases imponibles positivas de los 7 años siguientes. Las de nueva creación podrán computar este plazo a partir del primer año con beneficios.

Se eliminan las deducciones por inversión o por creación de empleo.

Existen deducciones por inversiones que atiendan a determinadas finalidades: Empleo de minusválidos, formación profesional, actividades de interés cultural, investigación y desarrollo y fomento de las exportaciones.

Régimen específico para PYME:

Libertad de amortización de inversiones de escaso valor o que supongan incremento de plantilla.

Deducción de una provisión por insolvencias del 1% del saldo de deudores.

Exención por reinversión de incrementos patrimoniales.

"Progresividad" 30%, 35%.

Normalmente son PYME las empresas de nueva creación.

El impuesto afecta directamente al beneficio y a los flujos de tesorería y, por lo tanto, a los modelos de valoración dinámicos. El impuesto de sociedades afecta también a los incrementos de patrimonio del inmovilizado y también a la rentabilidad directa o indirecta del inversor y, por lo tanto, al valor que otorga a los pasivos emitidos por la empresa. Normalmente, el impuesto reduce la rentabilidad financierofiscal de las inversiones, puesto que se trata de un coste, aunque a su vez reducen el coste de la financiación, por ser éste un gasto deducible el importe anual de la base imponible. Eso abarata la financiación ajena con respecto a la propia y favorece el apalancamiento financiero; por lo tanto, es lógico pensar que tienda a incrementar la estructura financiera óptima.

En la corrección de M&M de 1963 se repara en la existencia del impuesto de sociedades y, como consecuencia, una elevación general en el nivel de endeudamiento en el conjunto de las empresas, que no era lo mismo que admitir que existiera un ratio de endeudamiento óptimo. Esto sí supone, en cambio, un posicionamiento teórico radicalmente distinto, puesto que se pasa de un enfoque RE a RN, como se observa en el Gráfico 9.

BDT = B – T = B – t×RN = B – t× ( B× . D) = B×(1 – t) + t×D

M&M llamaron “renta errática” o aleatoria (o variable) a B (1 – t) y “renta cierta” o constante (o fija) al término tkPED. En la formulación del valor de la empresa, la primera se descuenta a una tasa representativa del coste de oportunidad general del mercado y la segunda al interés del pasivo exigible.

()DtKtBV×+×=01

Por extraño que parezca, según esta fórmula, la subida del tipo impositivo en el impuesto sobre sociedades supone un incremento en el valor de la empresa en la medida t×D, por lo que la reducción del interés efectivo en t× KPE puntos porcentuales tenderá a incrementar la rentabilidad financiera. No es menos cierto, sin embargo, que se da una disminución en el valor de la cuantía t×B/K0, que consiste en una reducción del beneficio anual, lo cual tenderá a reducir la rentabilidad para el accionista y también para el conjunto de la empresa.

En fechas coincidentes, Merton Miller confecciona un modelo que tiene como primordial innovación la incidencia del impuesto personal (o societario) para el accionista .y el obligacionista. en la valoración que éste hace de las acciones. Formula la estructura financiera óptima como aquella que proporciona un mayor ahorro impositivo al inversor, según la fórmula:

()(())...... .×.=.obgtaacctasdestttDV1111

KPE

Este planteamiento explicaría el ofrecimiento de las emisiones a familias, pequeños inversores de rentas bajas e instituciones exentas. Esta fórmula no está reñida con la anterior, especialmente si se consideran parecidos los tipos impositivos que soportan accionistas y obligacionistas. Esto no es ningún supuesto irreal, teniendo en cuenta que el tipo de retención en la fuente es el mismo para dividendos que para cupones.

 

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