Fundamentos de valoración de empresas
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Capítulo quinto. ESTRUCTURA FINANCIERA Y VALOR DE LA EMPRESA
1. CONCEPTOS PREVIOS
Es preciso definir, antes de nada, los dos conceptos que se ponen en relación en el título de este capítulo. Son conceptos económicos fundamentales, aunque no siempre quedan definidos de forma exacta.
Estructura financiera: También se la llama estructura de capital o de pasivo. Es la composición del pasivo, más concretamente, la ratio de endeudamiento. Presenta dos modalidades, aunque ambas se pueden poner en relación entre sí. La segunda, que expresa la proporción de deuda en el pasivo total (equivalente al activo total) es la que da una idea más comprensible del concepto de endeudamiento.
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Valor de la empresa: Se han utilizado dos acepciones totalmente distintas y, a menudo, en los manuales y otros textos no es fácil suponer a cuál de ellas nos estamos refiriendo. Puede ser definido como valor para el accionista o como pasivo total. Según se pretenda valorar una u otra de las magnitudes, será más indicado uno u otro concepto de ratio de endeudamiento. También estas dos modalidades están muy relacionadas entre sí.
V = RP para el accionista
V = RP + PE para accionistas y acreedores
La primera definición es la más utilizada en la actualidad, aunque la segunda se utilizó durante varias décadas para explicar la hipótesis de la irrelevancia, que afirma que dicho valor es invariable ante cambios en la estructura financiera (V. apartado 3).
La pregunta fundamental que ha venido relacionando el tema de la estructura financiera con el valor de la empresa es la siguiente: ¿Existe un ratio de endeudamiento óptimo que maximice el valor, en cualquiera de sus dos acepciones? Para responderla, han surgido multitud de Teorías, que iremos exponiendo, por orden cronológico y de simplicidad. Algunas de ellas han estado vigentes mucho tiempo, hasta que han sido desbancadas por otras. Los presupuestos simplificadores iniciales, que se muestran en la lista, se han ido cuestionando paulatinamente conforme los modelos se iban haciendo más complejos, menos simplistas. Ese es el proceso que se seguirá en los sucesivos capítulos.
Por simplicidad didáctica, se va a explicar el efecto de la estructura financiera en el valor de la empresa, prescindiendo del efecto de otras variables, que se supondrán constantes. Las restricciones que se relacionan a continuación son las que se han asumido en los primeros trabajos sobre estructura financiera y valor de la empresa:
Todo el capital propio está formado por acciones. Eso significa, en primer lugar, que todo el capital es negociable, cosa que no suele ocurrir y que se comentará en el capítulo de la PYME. En segundo lugar, se asume la estacionariedad o presunción de que la Empresa no está en expansión, puesto que todo el beneficio se reparte.
Todo el capital ajeno está formado por obligaciones. Esta hipótesis elimina el racionamiento del crédito y otras imperfecciones de los mercados de capitales.
Racionalidad económica. En general, adoptaremos esta hipótesis, según se argumentó en el preámbulo.
Mercados financieros perfectos. El tema de la eficacia de los mercados se sigue discutiendo (Martín Marín y Trujillo Ponce, 2001), aunque es evidente que los mercados de crédito y valores no pueden considerarse de competencia perfecta, puesto que hay posibilidad de ganancia.
No existen resultados extraordinarios. Este enunciado acepta la concepción del beneficio ordinario de la empresa como una retribución de factores productivos.
El resultado esperado es constante y positivo (la empresa es rentable). Esta hipótesis ya se ha eliminado al explicar el modelo de las oportunidades de inversión.
En principio, también son constantes el riesgo operativo, la cifra de activo, la estructura financiera, el coste de la deuda y del capital propio.
No consideramos los impuestos ni otros costes de transacción. No obstante, trata-remos sobre ellos en el siguiente capítulo.
