Fundamentos de valoración de empresas

 

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2. EL OBJETIVO DE LA EMPRESA Y SU ASPECTO FINANCIERO

La empresa puede tener entre sus objetivos mantener o conseguir un determinado valor o bien otros objetivos que, de forma indirecta, determinen el precio de la empresa. La valoración de la empresa está siempre en función de unos objetivos (López Cabarcos, 1999, p. 55). Los agentes interesados en la valoración de empresas suelen ser, a su vez, otras empresas con motivaciones concretas, en relación con la empresa adquirida o enajenada, absorbida, etc., enmarcables en unos objetivos más generales. A grandes rasgos, estas son las finalidades que los economistas han atribuido a las empresas:

1) Objetivo teórico, independiente del modelo capitalista

La Teoría Económica ha definido a las empresas como unidades de producción (de bienes y prestación de servicios), por tanto, se puede formular como objetivo de la empresa la fabricación de bienes o la realización de servicios, según el sector en que opere. Las Economías Centralizadas, de planificación estatal, se fijaban objetivos en términos de cantidad y (no siempre) calidad. Aquí el concepto de objetivo se identifica con el de objeto social, que es conocido, declarado y obligatorio para todas las empresas, de forma que, valga la redundancia, es el más ‘objetivo’ de los objetivos asignados por la teoría a la empresa.

2) Objetivo clásico: Maximización del beneficio.

Este objetivo no es independiente del sistema económico ni, por tanto del factor ideológico. Si se presupone que el objetivo de las empresas es maximizar el beneficio, y que el objetivo de la Economía de la Empresa, como Ciencia Social, coincide con los objetivos de las empresas .lo cual es muy discutible. eso significaría que el objetivo del economista sería maximizar el beneficio de las empresas. He aquí un primer asunto espinoso, puesto que la empresa puede concebirse como un conflicto de intereses, que pugnarán por la maximización de variables distintas. Para los trabajadores, por ejemplo, es más relevante el valor añadido, para los accionistas, el beneficio neto, para los acreedores, el beneficio bruto después de impuestos, para el fisco, antes de impuestos, para los directivos, la autofinanciación, etc. En general, los economistas nos decantaremos por medidas de eficiencia y, a lo largo de los siguientes temas, se detallará cuál es el agente económico cuyo interés está en juego en las variables que se utilicen.

La asunción del objetivo clásico presupone adicionalmente la hipótesis de Racionalidad que, en términos académicos, ha terminado significando algo parecido a “egoísmo”. Por lo tanto, estamos hablando exclusivamente de entidades con ánimo de lucro. La posibilidad de lucro determina la conveniencia de adquirir o disponer de un bien, abstracción hecha del elemento subjetivo, y constituye, como estudiaremos, la base de los modelos de valoración considerados más idóneos. Podríamos mencionar como otro aspecto polémico la posibilidad de lucro de entidades supuestamente benéficas, como las asociaciones o la posible instrumentalización de las mismas por parte de entidades con ánimo de lucro. En cualquier caso, en nuestro ámbito, el objeto y el sujeto de las transacciones es únicamente la empresa; no se pueden comprar ni vender fundaciones, ni Administraciones, por mucho que obtengan superávit, pero sí sociedades mercantiles, sean de titularidad pública o privada. Esta idea nos permite adelantar que no se puede privatizar un ente o empresa pública, si no ha sido constituida previamente como sociedad mercantil.

Subsisten figuras inicialmente colectivistas, como las cooperativas, cuyo fin era la creación de empleo, o las cajas de ahorro (y monte de piedad), que en sus orígenes tenían carácter mutualista. Hoy en día, todos estos híbridos son tratados como variedades de empresas. Algunas de ellas son altamente rentables y, aun así, acreedoras de incentivos oficiales.

El Beneficio, objetivo primordial de la empresa en el enfoque clásico, puede medirse de múltiples formas: Respecto al capital total invertido o el beneficio por acción, a corto, medio o largo plazo, antes o después de intereses o de impuestos, reservas o dividendos, etc. Definimos el Beneficio a largo plazo como el sumatorio actualizado de los beneficios esperados futuros, durante un periodo largo de previsión. Su cálculo estaría basado en estimaciones sobre variables renta y sobre la misma duración de la empresa u ‘horizonte temporal’ de la valoración. Tal como lo acabamos de definir, este concepto es ya de por sí un primer método de valoración.

Como se ha comentado, para definir de una forma u otra esos beneficios o flujos de renta es necesario definir quién es el propietario de ese concepto de beneficio.

3) Múltiples objetivos:

La Teoría de la Organización (Barnard, Simon, March, etc.) habla de los intereses de cada grupo de presión (stakeholders) y su poder relativo dentro de la empresa. Cada grupo obtendría la “satisfacción” .no la optimización. de sus objetivos, de forma que seguirían interesados en la empresa.

Para la Teoría de la Dirección (Management) existe un poder que intenta imponer sus objetivos, los directivos, de forma que los demás grupos de intereses actúan como restricciones a esos objetivos. Se toman “por objetivos más próximos a los directivos,... la maximización del tamaño o el crecimiento .variables vinculadas tradicionalmente con sus remuneraciones” (Cuervo García, A., 1994, p. 43).

4) Objetivo financiero:

Existe la necesidad científica de especificar un propietario al que haga referencia la definición del objetivo empresarial o, como hemos visto, del beneficio empresarial. Ésta deriva, a su vez, de la disparidad de intereses confluyentes en una empresa. Las Teorías surgidas en las finanzas, tales como la de Agencia o Señales, han impuesto definir, por convención, un “objetivo financiero de la empresa” que dichos teóricos (normativos norteamericanos) identifican con los intereses de sus propietarios, los accionistas. Se formula como “la maximización del valor [precio] en el mercado del capital propio” de la misma, es decir, las cotizaciones de las acciones. Se defiende la idea de que este valor es reflejo de las estimaciones sobre los beneficios a largo plazo realizadas por los agentes de los mercados financieros y que, por tanto, es compatible con el objetivo clásico de maximización de beneficios (Robichek – Myers). Se argumenta que esa correlación entre los objetivos parciales y generales implica la actualización de flujos económicos futuros, incluyendo en la tasa de descuento un factor de riesgo. Como se verá, la apreciación que el accionista hace de tales posibilidades le permite, indirectamente, enriquecerse mediante la venta de títulos, si su precio se maximiza (rendimiento implícito). Como ventajas teóricas adicionales, este objetivo es único y eso implica mayor sencillez. Se identifica con el “interés del accionista“, lo cual tampoco es incompatible con que la empresa tenga objetivo múltiple. Además, es cuantificable y, por tanto, modelizable.

Hechas las alabanzas a la formulación de este objetivo, la crítica que más se achaca a esta convención y a los planteamientos económicos en general es que, a pesar de su idoneidad formal, son diariamente contestados por la realidad. Como veremos, las empresas que cotizan en mercados oficiales rara vez tratan de maximizar el patrimonio de sus accionistas sino más bien mantener estables las cotizaciones, a fin de hacer más atractivos sus títulos, en términos de liquidez y seguridad, y permitirse a cambio reportar a los inversores una rentabilidad moderada. Es cierto que prefieren que la tendencia sea creciente, para poder sustituir rentabilidad explícita (dividendo) por rentabilidad implícita (incremento de patrimonio), pero se suele dar prioridad a la estabilidad, salvo en casos especiales como Oferta Pública de Venta, absorción, etc.

 

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