Fundamentos de valoración de empresas
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En 1956, E. Walter enunció la "neutralidad de los dividendos en condiciones que no se satisfacen en la realidad: cuando el rendimiento de las inversiones sea igual a la tasa de capitalización del mercado". Esa fue la hipótesis inicial que tomaron M&M, la de mercados de capitales eficientes. Aceptarla sería tanto como admitir que el promedio de las empresas no obtiene beneficios, ya que, al ser los mercados perfectos, sus proyectos de inversión son efectuados en situación de indiferencia (r=k).
La postura de M&M se conoce como “hipótesis de irrelevancia”. El valor de la empresa no se vería influenciado ni por la estructura financiera, ni por el riesgo financiero, ni por la política de dividendos. Como se ha dicho, el valor vendría dado por la potencialidad de los activos de generar rentas en el futuro y el porcentaje de reinversión sería irrelevante. Parece como si M&M pretendieran imponer su "racionalidad" a los inversores, reconociendo cínicamente que el comportamiento de éstos no se aviene a sus postulados teóricos.
El modelo del beneficio parte del principio fundamental de la valoración y se basa en la consideración de que puede existir expansión en el importe de las inversiones.
Supongamos que el incremento de la inversión se financia conjuntamente con las reservas del año precedente y mediante una ampliación de capital, cuyas acciones quedarán valoradas al precio posterior a la emisión.
()dBIPNt...=×.+11;
BdBIPNt×+..=×.+1
Donde Pt+1 hace referencia a la cotización futura prevista para N + .N títulos (No confundir este precio final con el de emisión).
Como se vio en el TEMA 3, la fórmula del principio fundamental se escribe:
KPNVBdVttt+×.+=++1*111
Basta con sustituir aquí la expresión anterior.
KBIVVtt++..=+11
Esta expresión, conocida como modelo del beneficio, es similar al principio fundamental, pero no depende del dividendo y sí del beneficio. Este razonamiento debe sostenerse, además, con la suposición de que ni el beneficio ni las inversiones dependen de la política de dividendos. Como ocurre con la fórmula anterior, resulta inoperante una estimación del valor actual basada en el valor futuro.
Por eso se ha desarrollado la denominada expresión simplificada del modelo del beneficio, que consiste en prolongar la fórmula anterior, de forma iterativa, año tras año, con duración indefinida.
()()()()()()‡”‡”==+=+++=++++++++=+++=++=+++=++=nttttnnnttttnnnKIBKVKIBVKVKIBKIBKIBVKIBKVKBIVVKIBKVKBIVV11121332221111...11...11...111111
Pese a su aplicabilidad práctica, en esta expresión simplificada subsisten inconvenientes referidos a determinadas hipótesis restrictivas:
Sobre el carácter conocido y constante de k.
La predecibilidad de los beneficios y de las políticas de inversión,
La perpetuidad de tales estimaciones
La aplicación despreciando el último término, cuando el horizonte es limitado.
Y la suposición de que ‡”Bt > ‡”It, para que el valor no se anule.
