Una Alternativa A Los Criterios

Como es sabido, el análisis de un proyecto de inversión parte de la construcción y análisis de su perfil de fondos, el cual presenta tres características fundamentales: es un perfil de tesorería (es decir, analiza los impactos que el proyecto tiene en la tesorería de la empresa, y no en el beneficio); es un perfil incremental (recoge sólo las variaciones experimentadas en la tesorería de la compañía como consecuencia de afrontar el proyecto); y se construye con total independencia de cómo se financie (aspecto éste último, la financiación, que aparece al calcular las medidas del interés del proyecto).

Una vez construido el perfil de fondos asociado al proyecto, la Teoría Financiera pone a nuestra disposición una serie de criterios de decisión, de entre los que los más interesantes son el Valor Actualizado Neto y la Tasa de Rentabilidad Interna.

El Valor Actualizado Neto (VAN) propone comparar en valor actual las entradas y salidas de fondos provocadas por el proyecto. Ello exige estimar la tasa de descuento apropiada (la rentabilidad mínima a exigir), que es entendida siempre como coste de oportunidad o rentabilidad de la mejor alternativa de riesgo similar a la que se renuncia al afrontar el proyecto en cuestión. En condiciones de certeza, esta rentabilidad sería el tipo de interés sin riesgo a un plazo similar. Así:

[1]

donde:
DI Desembolso Inicial asociado al proyecto
GFt Impacto en caja del proyecto en el año "t" (supuestos proyectos a largo plazo y generaciones de fondos definidas en términos anuales)
n Vida útil del proyecto (número de años en los que el proyecto tiene impacto en la tesorería de la empresa)
k Rentabilidad exigida al proyecto (tipo de interés sin riesgo)

En cuanto a la Tasa de Rentabilidad Interna (TRI), ésta se define como la rentabilidad asociada al proyecto, y se calcula sobre el mismo perfil de fondos, igualando a cero el VAN y despejando el tipo de descuento que cumple tal condición.

El criterio de actuación es claro: se aceptarán aquellos proyectos cuyo VAN sea mayor que cero (son los que aportan valor a la empresa), o lo que es lo mismo, los que presenten una TRI mayor que k (es decir, aquellos que rinden más que la mejor alternativa -de riesgo similar- a la que se renuncia). Los dos criterios son consistentes a la hora de aceptar o rechazar un proyecto, aunque pueden discrepar cuando se trata de ordenar varios proyectos en función de su interés para la compañía, situación en la que el VAN aparece como un mejor criterio, ya que tal discrepancia está motivada por la diferente hipótesis implícita de reinversión que los dos criterios consideran, siendo más ógica la del VAN.

En ambientes de riesgo, la Teoría Financiera propone dos criterios clásicos para el tratamiento de la decisión de inversión: el ajuste del tipo de descuento y el equivalente de certeza. Ambos parten de la idea de que los individuos nos comportamos como enemigos del riesgo, es decir, que sólo estamos dispuestos a aceptar riesgos si se nos premia por ello4.

El ajuste del tipo de descuento propone penalizar el interés de los proyectos en función del riesgo que aportan a su propietario a través de los denominadores del VAN. Así:

[2]

donde:
E (GFt) Generación de Fondos "esperada" del proyecto en el año "t"
p Prima de riesgo asociada al proyecto
r Rentabilidad exigida al proyecto en función de su riesgo (r = k + p)

De esta manera, y tal como puede verse en la fórmula [2], la rentabilidad exigida al proyecto está compuesta por el tipo de interés sin riesgo (k), al que se añade una prima de riesgo (p). El criterio sería aceptar proyectos cuyo VAN ajustado sea mayor que cero; o lo que es lo mismo, aceptar aquellos que tengan una TRI (esperada)5 mayor que el tipo primado "r".

El equivalente de certeza propone algo parecido, pero realizando la penalización en los numeradores de la fórmula. Así, de lo que se trata es de convertir las generaciones esperadas en aquellas cantidades seguras que reportan la misma utilidad, es decir, en sus equivalentes ciertos:

[3]

donde:
at Coeficiente corrector (entre 0 y 1, supuestos individuos enemigos del riesgo) correspondiente a la generación de fondos esperada del año "t"
GFt Generación de fondos equivalente cierta del año "t"

Obsérvese que el tipo de descuento es en este caso "k", el tipo de interés sin riesgo, ya que la penalización por el riesgo se hace ahora a través del numerador. El criterio de actuación sería nuevamente el de aceptar aquellos proyectos cuyo VAN (ajustado por el riesgo) sea mayor que cero, o lo que es lo mismo, aquellos cuya TRI (equivalente cierta) sea mayor que k.

Tenemos que decir que el VAN se presenta como un criterio superior a la TRI, y ello por una serie de motivos: supone un tipo de reinversión más lógico (el tipo de descuento); no tiene problemas de inconsistencia (la TRI puede presentar varias soluciones y darnos consejos incoherentes); no necesita, para comparar proyectos, que sus desembolsos sean iguales; tiene la propiedad aditiva; sirve directamente al objetivo financiero de la empresa (la maximización de su valor en el mercado); 6 Sin embargo, la Teoría de cartera, así como los modelos que se derivan de una forma u otra de la anterior, se basan en la TRI, y ello es justificable porque en estos modelos se suponen proyectos uniperiodo, en los que sólo hay dos posiciones: una en la que se invierte, y otra en la que se retiran los resultados de la inversión (aportación inicial y rendimientos obtenidos, con su signo). En tales condiciones, puede demostrarse que es indiferente razonar en términos de VAN, TRI, riquezas actuales, riquezas finales, etc., siempre que partamos de la misma aportación inicial.


4 Para ampliar todo lo relativo al tratamiento de la decisión de inversión en condiciones de riesgo a un nivel relativamente sencillo puede consultarse Gómez-Bezares, Madariaga y Santibáñez (2001).

5 Entendiendo en este contexto el término "esperada" no en la forma habitual (asociado al concepto estadístico de "esperanza matemática"), sino en el sentido de "calculada a partir de las generaciones de fondos esperadas"; más tarde volveremos sobre ello.

6 Para ampliar cualquier aspecto relacionado con la discusión VAN-TRI a un nivel sencillo puede consultarse Gómez-Bezares, Madariaga y Santibáñez (1995).