Introducción

Dentro del campo financiero, la cuestión sobre los elementos que influyen en la valoración de los títulos ha sido ampliamente tratada. Así, podemos mencionar como uno de los modelos más influyentes el modelo de Valoración de Activos de Capital, CAPM, desarrollado por autores como Sharpe (1964), Lintner (1965) o Mossin (1966). Este modelo defiende que, en equilibrio, los títulos deben rendir en función de su beta: es decir, que la rentabilidad esperada de un título debe ser una función lineal positiva de la beta. Este modelo se centraba en la valoración nacional de un título.

Pero, casi simultáneamente a este modelo nacional de valoración, empezaron a plantearse cuestiones sobre las posibilidades de ampliar el marco de inversión a otros mercados supranacionales. Así, por ejemplo, el trabajo de Levy y Sarnat (1970) para la construcción de carteras internacionales óptimas en un esquema rentabilidad - riesgo.

Pero son los trabajos de Grauer, Litzenberger y Stehle (1976), y, muy especialmente, Solnik (1974a) quienes plantean propiamente un primer modelo internacional de valoración, en el que se incluye la existencia de diversos países, y, por tanto, de diferentes monedas. Aparece un nuevo tipo de riesgo: el riesgo de tipo cambio. Así, el modelo de Solnik plantea básicamente que el premio por riesgo de un activo sobre su título nacional sin riesgo es proporcional al premio por riesgo de una cartera mundial de acciones.

Estos modelos constituyeron la raíz de los modelos internacionales de valoración que han surgido desde entonces: fundamentalmente, Roll y Solnik (1977), Sercu (1980), Stulz (1981), Adler y Dumas (1983), Errunza y Losq (1985), Uppal (1993). Se utilizan modelos unifactoriales y multifactoriales de valoración de los rendimientos de los activos. En breves palabras, aparecen factores adicionales al de mercado como elementos influyentes en la valoración de un título.

Por otro lado, y, tras el modelo nacional de valoración APT de Ross (1976), Solnik desarrolla en 1983 la versión internacional del mismo. Esta línea de investigación proporciona la fuente de modelos sucesivos como por ejemplo, Ikeda (1991), Korajczyk y Viallet (1992), Bansal, Hsieh y Viswanathan (1993). Estos modelos tienen en común la existencia de un modelo factorial generador de los rendimientos. Estos factores no son identificables a priori.

Curiosamente, a pesar de la profusión de estos trabajos, podemos leer las palabras que John W. Peavy III, director de investigación de "The Research Foundation of the Institute of Chartered Financial Analysts", comenta en su presentación de un reciente artículo de Solnik (1993): "La importancia de la inversión en activos internacionales no debe ser sobreenfatizada.

En parte, porque la inversión internacional está aún en su infancia, sin embargo, la investigación en los méritos relativos de esta inversión alternativa permanece dispersa. Las características del rendimiento y riesgo observadas para diversas clases de activos en diferentes países son elementos de particular interés para los inversores".

En el presente trabajo, tratamos de contemplar los dos modelos básicos internacionales de valoración de activos bursátiles. De este modo, creemos ofrecer un enfoque relativamente integrador de ambas posturas. Los modelos analizados son los modelos básicos propuestos por Solnik en sus trabajos de 1974a y 1983 y una variación propuesta por nosotros.

De este modo, la estructura del trabajo es la siguiente: en el apartado 2 se comenta la obtención de los datos y el periodo de análisis, en el 3 se comenta y contrasta el IAPM, y en el 4 se hace lo mismo con el IAPT. En ambos apartados se indica brevemente la metodología de contraste y los principales resultados obtenidos. Termina el trabajo con las conclusiones en el apartado 5.