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Introducción
En trabajos anteriores, hemos contrastado en profundidad el grado de funcionamiento del CAPM en el mercado bursátil español1. Así, en Gómez-Bezares, Madariaga y Santibáñez (1994) presentábamos un amplio resumen de las conclusiones alcanzadas en el contraste del modelo en dos periodos distintos de la realidad española: el comprendido entre 1959 y 1988 (Mercado de corros), y el que abarca los años 1990 a 1993 (Mercado Continuo).
En estos trabajos se aplican las metodologías clásicas de contraste, así como las novedades que han ido apareciendo en la literatura financiera durante los últimos años. El aparato estadístico y econométrico empleado es importante, al intentar considerar los problemas econométricos que los diversos tipos de contraste van planteando. El objetivo de dichos trabajos es el de determinar hasta qué punto puede afirmarse que el modelo propuesto, el CAPM2, es capaz de explicar el comportamiento de nuestro mercado, o dicho de otro modo, hasta qué punto las rentabilidades de los títulos se comportan según lo propuesto por el modelo.
El objetivo de este artículo es diferente al planteado en los anteriores. Lo que tratamos de ver aquí es si el inversor puede batir al mercado utilizando el CAPM. Si las conclusiones de los anteriores estudios determinaran la clara aceptación del modelo, lo que ahora planteamos no tendría ningún sentido: si el mercado se comporta exactamente conforme a lo propuesto por el modelo, no habría forma de obtener rentabilidades extraordinarias mediante su utilización, ya que, como promedio, los títulos rendirían en función del riesgo sistemático que aportan a su propietario, siendo la relación entre rentabilidad media y riesgo exacta y conocida.
Sin embargo, los muchos problemas que el contraste plantea, así como el propio comportamiento del mercado, hacen que las conclusiones obtenidas en dichos estudios no hayan sido en ningún caso definitivas. Es cierto que tenemos indicios para pensar que no hay motivos para rechazar el CAPM, que la "beta" propuesta por el modelo debe seguir considerándose como una buena medida del riesgo relevante, y que parece que el modelo funciona mejor conforme nos acercamos a la actualidad. Pero, con todo, las conclusiones no son del todo claras.
Por otro lado, cuando los resultados de los contrastes del CAPM no son todo lo buenos que cabría desear, éstos pueden leerse siempre bajo dos ópticas diferentes:
Si aceptamos la eficiencia del mercado, y los resultados del contraste no concuerdan con las predicciones del modelo, deberíamos llegar a la conclusión de que éste no sirve para explicar la realidad, lo que supondría el rechazo del modelo.
Si partimos de que el modelo es el que explica de una manera lógica la realidad, y los resultados del contraste no concuerdan con sus predicciones, deberíamos concluir que el mercado no es eficiente, al no reflejar adecuadamente la información relevante.
Ante los poco claros resultados obtenidos, tanto en nuestros trabajos como en los de otros autores, decidimos realizar una prueba de eficiencia del mercado a la luz del CAPM. La pregunta que nos hacemos es si el inversor puede "batir" sistemáticamente al mercado mediante la aplicación de dicho modelo, es decir, si puede obtener rentabilidades superiores a las del mercado (ajustadas por el riesgo) tomando sus decisiones sobre la base del CAPM. Si esto fuera así, un posible rechazo del modelo debería ser matizado: es decir, debería concluirse que en la actualidad las rentabilidades esperadas de los títulos no son exactamente explicadas por las betas, pero la "lógica" del modelo podría ser aceptada, ya que, en último término, el inversor podría aprovechar los desajustes que se producen en el mercado, lo que simultáneamente llevaría a éste a incorporar de manera progresiva la mencionada lógica. Es la paradoja del mercado eficiente: para que el mercado sea eficiente, es decir, para que no puedan obtenerse rentabilidades extraordinarias mediante la utilización de información (histórica, pública o privada, según la eficiencia sea débil, semifuerte o fuerte), hace falta que haya mucha gente que no crea en dicha eficiencia. De esta manera, los agentes hacen que las cotizaciones de los títulos vayan recogiendo dicha información.
Debemos decir que en este artículo hemos decidido huir deliberadamente de procedimientos complicados y de gran aparato econométrico, optando por una metodología conceptualmentesencilla, que no requiere de grandes conocimientos teóricos, y que pretende responder a una pregunta sencilla que cualquier inversor se plantea a la hora de utilizar o no un determinado modelo en la toma de sus decisiones: ¿se puede decidir mejor utilizando el CAPM? ¿se pueden obtener rentabilidades extraordinarias con este modelo?
1 Véase Santibáñez (1994), en el que se estudia el periodo 1959-1988 (Mercado de corros), Madariaga (1994), en el que se analiza el periodo 1990-1993 (Mercado continuo), y Gómez-Bezares, Madariaga y Santibáñez (1994), en el que se recoge un muy amplio resumen de los trabajos anteriores. Pueden también consultarse Gómez-Bezares, Madariaga y Santibáñez (1995b), en el que se presentan las principales conclusiones de los trabajos anteriores, y Gómez-Bezares, Madariaga y Santibáñez (1995a), en donde se recoge un resumen pormenorizado de las metodologías y posibles problemas que aparecen en la contrastación del CAPM.
2 Aunque también se estudian modelos alternativos al CAPM.