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┐SE DA LA EFICIENCIA?

Comencemos este punto con un comentario sobre las condiciones para que se dé la eficiencia. Fama (1970) comenta que son condiciones suficientes:

Pero la pérdida de alguna de estas condiciones tampoco garantiza la pérdida de la eficiencia, son suficientes pero no necesarias. La existencia de elevados costes de transacción puede inhibir el flujo de transacciones, pero eso no quiere decir que cuando éstas se producen, los precios no reflejen la información disponible. Las otras dos condiciones también pueden relajarse, al menos parcialmente; así será válido con que una mayoría suficiente las cumpla.



En los mercados habituales existen costes de transacción, pero no muy elevados; no parece que deba haber problemas en este sentido. Lo que parece claro es que la información no es gratuita, pues los analistas de inversiones gastan cantidades importantes en el estudio de cuáles son los valores más interesantes. Esto último tampoco es un problema grave para la existencia de eficiencia, siempre que no se obtengan beneficios extraordinarios, lo que significa que la rentabilidad de los analistas, neta de costes, es cero.

Lo realmente importante no es hasta qué punto se cumplen las condiciones, pues sabemos que en parte sí y en parte no, sino comprobar si las conclusiones son o no coherentes con la realidad. Lo que se trata es de saber si los mercados se comportan eficientemente. Ha habido multitud de estudios sobre el tema y no vamos a hacer aquí un repaso de la literatura sobre contrastes de los tres tipos de eficiencia; un buen resumen puede verse en Fama (1970) y, más actualizado, en Copeland y Weston (1988, caps. 10 y 11). Comentaremos sólo las conclusiones más destacadas, y entendiendo que nos referimos a los grandes mercados del mundo (como el de Nueva York), que es donde se han hecho la mayoría de los estudios.

Tanto para el caso de la eficiencia débil como en el de la semifuerte, se suele aceptar que ambas se cumplen. Algo más conflictivo es el caso de la fuerte, bastantes autores sostienen que hay operadores en el mercado que poseen información privilegiada, pero los test realizados no ponen de manifiesto que así se pueda conseguir una clara rentabilidad extraordinaria; luego incluso en este último caso podemos aceptar una eficiencia "suficientemente" alta.

En el caso español los estudios realizados confirman normalmente la eficiencia débil, si bien con algunas reservas, habiendo más dudas sobre la semifuerte y la fuerte, de todas formas el número de estudios es reducido para sacar conclusiones claras (véase Mateos-Aparicio, 1977, Pérez Gorostegui, 1982, y Bergés, 1984).

Quiero terminar este punto con una pequeña reflexión. La idea de la eficiencia creo que es clara y de gran utilidad; personalmente entiendo que es una idea central de las modernas finanzas, sólo si los mercados son eficientes se pueden aceptar los actuales desarrollos teóricos, y, todavía más importante, sólo si los mercados son eficientes se puede aceptar el mercado como sistema eficiente de asignación de recursos. Para el inversor, el que el mercado sea eficiente le garantiza que no va a pagar más ni menos de lo que los títulos realmente valen. Por fortuna los estudios empíricos corroboran la existencia de eficiencia, habiendo pocos conceptos económicos tan estudiados y contrastados en la práctica. Y, sin embargo, siempre queda una duda, pues muchos piensan que el mercado no es eficiente. Así expertos bursátiles siguen utilizando el análisis técnico (rechazado por la hipótesis débil) como máximo exponente de la poca fe en la eficiencia. Parece también claro que los comportamientos del mercado bursátil ante ampliaciones, aumentos del nominal, etc., al menos en el mercado español, son también muestras de ineficiencia. En último lugar, y por no poner demasiados ejemplos, casi nadie duda de la existencia de informaciones privilegiadas (véase Urquijo, 1987, pág. 340).


 

Se pueden buscar explicaciones a estos hechos (véanse algunos comentarios sobre todo esto en Gómez-Bezares, 1988), así el comportamiento ante las ampliaciones ha sido justificado porque éstas pueden anunciar un crecimiento en los dividendos. Quizá otros comportamientos que hoy juzgamos de ineficientes puedan ser explicados en el futuro conforme vaya aumentando nuestro conocimiento del mercado. La situación actual la podríamos resumir diciendo:

  • la mayoría de los estudios empíricos validan la existencia de eficiencia,

  • la mayoría de los prácticos no se la creen, y señalan hechos que contradicen las hipótesis de eficiencia,

  • sin embargo no se ha logrado una estrategia comprobable para obtener resultados claramente mejores que manteniendo una cartera al azar.

De todo esto concluyo que hay mucha más eficiencia que la que los prácticos creen, si bien nos quedan por explicar algunos comportamientos, que yo calificaría de "aparentemente" ineficientes.