MERCADOS FINANCIEROS ORGANIZADOS EN ESPAÑA

El nivel de desarrollo alcanzado por los diferentes mercados financieros no puede verse desligado de la evolución del resto del sistema financiero, dada la evidente interrelación entre los diversos componentes de éste.

En el caso español, un punto válido de partida para resumir esta evolución puede ser la primera mitad de los años setenta, cuando, en el marco de una crisis económica internacional de singular dureza, quiebra definitivamente el modelo desarrollista anteriormente vigente. En lo que al sistema financiero se refiere, sus características básicas, heredadas de la etapa anterior, pueden resumirse sumariamente así:

a) Ausencia de política monetaria activa, con importantes factores autónomos creadores de liquidez.

c) Rígido intervencionismo administrativo sobre actividades, precios y cantidades (financiación privilegiada).

d) Inexistencia de mercados secundarios de renta fija e ineficiencia de los de renta variable.

A partir de esta situación, se desarrolla la denominada reforma del sistema financiero, con tres líneas fundamentales de actuación, coherentes con el nuevo rumbo de la ordenación económica general:

No cabe aquí comentar todo este proceso de reforma, cuya génesis, consecuencias y vacilaciones sólo pueden entenderse en un marco más amplio, definido por dos coordenadas básicas: en primer lugar, lo extraordinariamente rígido del punto de partida; en segundo lugar, los problemas a los que hubo de enfrentarse todo el sistema económico, que, con un alto grado de vulnerabilidad, tuvo que sanearse y abrirse a la competencia en un contexto de crisis internacional. Las manifestaciones más significativas de estos problemas en el campo financiero fueron el fuerte crecimiento del déficit público y una crisis bancaria de magnitud sin precedentes.

Por tanto, únicamente van a mencionarse los procesos con repercusiones más directas en el origen y desarrollo de los mercados que luego se comentan.

Considerando el punto de partida, la implantación de una política monetaria activa y continuada exigía una doble línea de actuación. Por un lado, suprimir los mecanismos que permitían que el control de la creación de liquidez estuviera en manos del sistema bancario: esencialmente, la pignoración automática de deuda pública en el Banco de España y el redescuento especial en él de instrumentos representativos de la concesión por el sistema bancario de financiación privilegiada[1].

Por otro lado, exigía la creación de nuevos instrumentos proveedores de liquidez controlados por el Banco de España, de los que, cronológicamente, el primero fueron los préstamos de regulación monetaria, surgidos en 1974. Inicialmente, se distribuían sólo entre bancos, con un límite individual en función de sus recursos propios (luego totales) y a tipos de interés suficientemente atractivos como para garantizar su demanda. Esta forma, evidentemente imperfecta, de repartir individualmente la liquidez global, en un contexto de altos tipos de interés que incrementaba el coste de oportunidad de mantener recursos ociosos, está en el origen del mercado interbancario de depósitos, que nace como mecanismo de re –distribución de la liquidez global inyectada, adaptándola a las necesidades individuales de las entidades.[2]

De esta forma, cobra importancia progresiva la función del mercado como canalizador estable de financiación en el seno del sistema bancario, función que adquiere un nuevo impulso cuando, a partir de 1978, comienza a aparecer la banca extranjera, que, por las limitaciones legales a su operativa, encuentra en el mercado interbancario de depósitos su principal fuente de financiación.

Finalmente, como otros factores de influencia de la política monetaria en el mercado interbancario de depósitos, hay que citar las repercusiones de los cambios en aquélla, fundamentalmente los relativos a los objetivos (importancia creciente de los tipos de interés frente a la inicial primacía absoluta de las cantidades de dinero), a la instrumentación (aparición y consolidación de las operaciones de mercado abierto: adquisiciones y cesiones temporales de deuda pública y de certificados del Banco de España) y a los plazos (preponderancia de las operaciones a uno o a diez días).

A partir de la situación de equilibrio que presenta en la primera mitad de los años setenta, el déficit público comienza a crecer en la segunda parte de la década, llegando a alcanzar el 7,2 % del PIB en 1985, año a partir del cual disminuye su importe, incluso en términos absolutos.

La magnitud del esfuerzo realizado para financiar estos déficit y la dinámica de su desarrollo se explican mejor considerando lo precario del punto de partida, caracterizado, por ejemplo, porque hasta 1977 nunca se había emitido deuda pública a tipo de interés de mercado en nuestra historia reciente. Partiendo de esta situación, los sucesivos déficit públicos llevan a que, de 1975 a 1990, los pasivos en circulación de las Administraciones Públicas se multipliquen por 30, con lo que su participación en el total de pasivos vivos de los sectores residentes se multiplica, a su vez, por 2,3. Este crecimiento de los saldos estuvo acompañado de los profundos cambios en su instrumentación.

Hasta 1977, todos los pasivos colocados en el interior, en torno al 85 %, representaban financiación privilegiada, siendo su principal componente las cédulas para inversiones. La inmovilización en el coeficiente de inversión de estos valores, y de otros negociables, había llevado a la inexistencia de mercados eficientes, primarios y secundarios, de deuda, por lo que el impacto inicial de financiar los crecientes déficit hubo de ser soportado esencialmente por el Banco de España.

La debilidad de las bolsas españolas y sus graves problemas organizativos han sido temas tradicionales al tratar de las características recientes de nuestro sistema financiero. Pese a ello, el proceso de su reforma transcurre con algunos rasgos distintivos respecto al del resto del sistema financiero, rasgos que tienen como denominador común inercias casi omnipresentes que lastran cualquier iniciativa e imprimen a la reforma un ritmo particularmente lento.

Los primeros intentos de reforma parten de 1977, con la creación por el Gobierno de la denominada «Comisión para el Estudio del Mercado de Valores», que rindió su informe un año más tarde[3]. En él, se consideraba que el mercado secundario de acciones era estrecho, poco fluido, con un fuerte componente especulativo y escasamente líquido, mientras que el de renta fija era prácticamente inexistente.

Con estas premisas, proponía una reforma en profundidad, cuyas líneas básicas eran:

a) Ampliación del mercado, tanto por el lado de la oferta como por el de la demanda (potenciación de la inversión colectiva).

g) Transformación de los agentes mediadores, potenciando su actuación como canalizadores de fondos.

Siguiendo las recomendaciones de este informe, a partir de 1980 se implantaron algunas normas tendentes a mejorar la información sobre los emisores, regular el régimen de las ofertas públicas de adquisición y clarificar el sistema de órdenes de compraventa y el régimen de aplicaciones.

De igual forma, la inexistencia de operaciones a plazo se suavizó con la implantación del crédito al mercado y hubo experiencias, como el mercado de letras de empresa, que tuvieron un éxito fugaz.

El carácter de esta reforma ,tímido en su planteamiento, desigual en su ritmo, a veces un tanto anárquico y siempre fragmentario, así como su irregular puesta en práctica llevaron a que los principales problemas siguieran vigentes: los únicos miembros del mercado, los agentes de cambio y bolsa, continuaron primando su función de fedatarios públicos a costa de su función financiera, los mercados siguieron siendo caros y su formación de precios ineficiente, los retrasos en la admisión a cotización y en las liquidaciones no disminuyeron, etc., al tiempo que, por imperativo legal, fue imposible buscar otra alternativa para la renta fija privada. Para desbloquear esta situación, hubo que esperar a la Ley 24/1988, del Mercado de Valores.

Para caracterizar las reformas ahora en marcha, es imprescindible comentar el contenido de la Ley del Mercado de Valores, aunque, tres años después de su publicación, se halle pendiente de desarrollo reglamentario en temas básicos.

La reforma se articula en torno a la creación de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, cuyas funciones esenciales pueden agruparse del siguiente modo:

a) Velar por la transparencia de los mercados, la correcta formación de los precios y la protección de los inversores.

b) Controlar a los emisores; admitir, excluir y suspender la cotización bursátil de valores; y difundir la información generada.

c) Supervisar el cumplimiento de las normas de conducta establecidas e inspeccionar los miembros del mercado, ejerciendo, en su caso, la potestad sancionadora.

d) Asesorar al gobierno en todo lo referente a los mercados de valores, en especial para el desarrollo reglamentario de la Ley.

De acuerdo con su artículo primero, la Ley tiene por objeto «la regulación de los mercados primarios y secundarios de valores, estableciendo a tal fin los principios de su organización y funcionamiento, las normas rectoras de la actividad de cuantos sujetos y entidades intervienen en ellos y su régimen de supervisión». Dicho con otras palabras, la Ley regula cualquier actividad relacionada con los «valores negociables agrupados en emisiones», conceptos que, aunque no define, son de fácil aproximación intuitiva.

La regulación del mercado primario de valores se basa en garantizar que el posible suscriptor disponga de la información necesaria para decidir su inversión. Dado que, salvo para algunas excepciones, no es necesaria la autorización administrativa para emitir valores, el procedimiento establecido para potenciar la transparencia del mercado se basa, en primer lugar, en la obligación de registrar un folleto informativo que contiene los datos económico-financieros más relevantes del emisor y las características de la emisión[4] (9).

Posteriormente, mientras los valores están vivos, su emisor debe suministrar de forma continuada cualquier información que pueda afectar a los derechos de los tenedores. En concreto, con contenido más o menos exhaustivo, se han establecido informaciones mínimas anuales, trimestrales y puntuales, estas últimas, siempre que se produzca algún hecho significativo.

En lo que se refiere a los mercados secundarios, de valores, dado que posteriormente se tratan con amplitud, aquí sólo van a enunciarse los principios más elementales. La Ley establece la distinción entre mercados oficiales y no oficiales, basada fundamentalmente en que cualquier operación de compraventa de valores admitidos a cotización en un mercado oficial que se realice sin la participación de un miembro del mercado correspondiente es nula de pleno derecho. En ambos casos opta por un modelo de mercados cerrados, en los que sólo pueden operar los miembros que reúnan determinados requisitos (registros oficiales, supervisión, etc.). Se exigen, además, niveles elevados de organización y altas dosis de transparencia.

A partir de estos principios, la estructura de mercados secundarios organizados de valores que se perfila es la siguiente[5] :

Además de regular los mercados primario y secundario de valores, la Ley se ocupa de la normativa general aplicable a las anotaciones en cuenta, estableciendo los criterios de transformación de los actuales títulos; contempla las ofertas públicas de adquisición y venta de valores; establece las normas de conducta que deben regir en los mercados de valores, el régimen fiscal de éstos y las normas de supervisión, inspección y sanción.

El esquema organizativo vigente en el sistema financiero español parte del Gobierno como máximo responsable de la política económica del país, las competencias básicas relativas al sistema financiero están adscritas al Ministerio de Economía y Hacienda.

Existen cuatro centros supervisores de mercados e intermediarios financieros los cuales son:

· La Dirección General del Tesoro y Política Financiera conserva en este área sólo algunas competencias residuales.

· La Dirección General de Seguros tiene a su cargo las entidades que indica su nombre.

· La Comisión Nacional del Mercado de Valores controla las instituciones de inversión colectiva y los intermediarios especializados en valores (sociedades y agencias) y,

· Finalmente, el Banco de España supervisa los intermediarios financieros más importantes, entre los que destaca el sistema bancario.

Adicionalmente hay que señalar que el control de los mercados financieros organizados está también encomendado a los dos grandes centros supervisores antes citados. Del Banco de España dependen los mercados interbancarios de depósitos y de certificados del Banco de España, el de divisas, y el mercado secundario de deuda pública en anotaciones. Dado que este último tiene la consideración de oficial, depende también de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, por lo que la coordinación se logra a través de una Comisión Asesora, integrada por dos miembros de esta Comisión, uno del Ministerio de Economía y Hacienda y dos del Banco de España, uno de los cuales actúa como Presidente[6].

La Comisión Nacional del Mercado de Valores es responsable, en primer lugar, de las bolsas de valores. Actualmente existen en España cuatro bolsas (Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia), a cargo de su correspondiente Sociedad Rectora, si bien más del 90 % de la contratación.

[1] Posteriormente, se suprimió el redescuento ordinario, dado que la inercia con la que se modificaban líneas y tipos de interés incorporaba en la práctica dosis de automatismo.

[2] Esta función inicial del mercado explica el nivel de consolidación ya alcanzado en 1977, cuando los préstamos de regulación monetaria comienzan a distribuirse mediante s u b a s t a s , abiertas también a las cajas de ahorros. Al autorizar, simultáneamente, el acceso de éstas al mercado interbancario de depósitos, se empieza a canalizar por este mercado el tradicional trasvase de recursos de cajas de ahorros a bancos, que anteriormente se realizaba sin ningún tipo de transparencia ni organización.

[3] Como antecedente, hay que mencionar la introducción, en 1974, del sistema de fungibilidad de títulos.

[4] El ministro de Economía y Hacienda puede establecer la obligatoriedad de la autorización administrativa previa para emisiones: a) indiciadas respecto a un índice de precios o al precio de algún bien o servicio; b) con rendimiento exigible en su mayor parte a plazo superior a un año; c) expresadas en moneda extranjera; y d) realizadas por no residentes.

[5] La existencia de estos mercados reconocidos no excluye la de otros no reglamentados, con menores niveles de organización y con funcionamiento básicamente autorregulado.

[6] El denominado mercado hipotecario no tiene un ámbito de negociación definido. Su control y supervisión dependen del Banco de España, aunque las emisiones de cédulas, bonos y participaciones hipotecarias, cuando son valores, dependen de la Comisión Nacional del Mercado de Valores