Contribuciones a la Economía


"Contribuciones a la Economía" es una revista académica con el
Número Internacional Normalizado de Publicaciones Seriadas
ISSN 1696-8360

 

LAS AGENCIAS CALIFICADORAS Y SU ROL EN LAS CRISIS FINANCIERAS

 

Samuel Immanuel Brugger Jakob (CV)
samuel.brugger@gmail.com
 

Resumen:

El máximo ejemplo de un mercado desregulado en la mundialización financiera y por consiguiente muy controversial es el que representan las agencias calificadoras. Desde la mundialización del capital la importancia de las calificadoras ha incrementado cada vez más, porque la calificación que otorgan estas empresas es una forma para los inversionistas de poder comparar títulos financieros sin tener que poseer un conocimiento específico. Esto ha provocado que las agencias calificadoras influyan directamente en la dirección del flujo de los capitales especulativos. Esto ha provocado que las crisis financieras generaran contagios regionales.

Palabras claves: agencias calificadoras, crisis financieras, mundialización financiera, efecto contagio

JEL: D53, E44, F3, G15.
 


Para citar este artículo puede utilizar el siguiente formato:
Brugger Jakob, S.I.: "Las agencias calificadoras y su rol en las crisis financieras" en Contribuciones a la Economía, junio 2009 en http://www.eumed.net/ce/2009a/


I. Introducción

El máximo ejemplo de un mercado desregulado en la mundialización financiera y por consiguiente muy controversial es el que representan las agencias calificadoras. Las calificadoras de riesgo surgieron a mitad del siglo XIX durante la construcción de las grandes vías ferroviarias estadounidenses. Se trataba de negocios financiados por capitalistas ingleses, los cuales no tenían información sobre la solvencia y serosidad de las empresas constructoras. El servicio que ofrecían las empresas calificadoras era el de analizarlas y evaluarlas e informar a los inversionistas británicos.

Las agencias calificadoras están entabladas de forma mundial, y son fáctica y oficialmente reconocidas como instituciones encargadas de la evaluación de la solvencia de organizaciones, instituciones y gobiernos. Las agencias están en el nivel más alto y más problemático de la arquitectura financiera mundial. Este negocio esta dominado por el duopolio Moody's Investors Service (Moody's) y Standard & Poor's Ratings Group (S&P). De la fusión entre agencias europeas y estadounidenses se creó Fitch Ratings, la cual, aunque es la tercera más grande del mundo, está muy rezagada comparada con las primeras dos.(1)

Desde la mundialización del capital la importancia de las calificadoras ha incrementado cada vez más, porque la calificación que otorgan estas empresas es una forma para los inversionistas de poder comparar títulos financieros sin tener que poseer un conocimiento específico. La calificación que obtienen no se da únicamente de forma cuantitativa sino también cualitativa. De esta manera, los inversionistas poseen un instrumento que les informa sobre la solvencia y el riesgo del emisor. Aunque el mercado principal fue la evaluación del mercado de obligaciones (bond-rating), hoy en día también lo hacen para el de acciones (stock-rating) y para el mercado de dinero.

II. Nueva relación entre los actores financieros

Esto generó una nueva forma de relación entre bancos, instancias reguladoras e instituciones privadas como las agencias de rating. Ocurrió un cambio profundo en el funcionamiento de los bancos en los sistemas financieros nacionales como en los transnacionales. Tradicionalmente, los bancos tenían el papel de intermediarios entre los ahorradores –es decir, los que ofrecían dinero– y los deudores –o sea, los que demandaban dinero–. Los bancos podían decidir el otorgamiento del crédito y aceptaban el riesgo de un incumplimiento de pago el deudor y pagar éste. El costo de la intermediación financiera –que se ve reflejado en la diferencia entre la tasa activa y la tasa pasiva– es alto, ya que el banco tiene tanto costos de transacción como costos de expertos que conocen lo específico de las empresas deudoras para poder evaluar los riegos específicos y calcular así el costo de dicho riesgo. Con la desregulación y la nueva dinámica de los mercados financieros durante las décadas de los ochenta y noventa, los ahorradores –estadounidenses y europeos, principalmente–(2) dejaron de depositar sus ahorros en los bancos, donde recibían intereses relativamente diminutos, para invertir en fondos de inversión, con lo que esperaban rendimientos de los mercados bursátiles. Así, los capitales invertidos en los fondos mutuos en Estados Unidos son mucho mayores a los depósitos de ahorro de todos los bancos estadounidenses (Willke, 2006:87). Al mismo tiempo, incrementaron las transacciones de derivados a niveles no imaginables: solamente en 1996 se registró un aumento de 27 a 34 billones (+25%), de los cuales 24 billones eran extremadamente riesgosos, ya que se cotizaban en mercados over-the counter (Das Parlament, núms. 36-37. 5 de septiembre de 1997, pág. 3). Aunque si bien 1996 fue el más extremo, esta tendencia se mantuvo. En 2004 se estimó un incremento en el volumen negociado de derivados en mercados over-the-counter de 12.8% y alcanzó 248 trillones de dólares (www.biz.org). Este incremento se debió principal al cambio del intermediario, ya que los fondos mutuos, hedge, etc., a diferencia de los bancos que son adversos al riesgo (risk adverse), son de una índole amante del riesgo (risk lovers).

A los bancos no les quedó más alternativa que adaptarse o morir, por lo que todos los bancos hoy en día tienen su departamento de inversión o se fusionaron con algún instituto financiero. Se hicieron parte del sistema financiero mundial y fortalecieron las tendencias de la desintermediación y de la “securitization”. Los bancos se convirtieron en los principales actores, generando estrategias complejas de inversión mediante derivados y estrategias de hedging. Se volvió problemática la gerencia de riesgo de los bancos. Mientras que en el sistema tradicional tanto los ahorradores como deudores podían deducir que los bancos en su propio interés sólo iban a aceptar ser intermediarios cuando podían supervisar y que los riesgos fuesen manejables. Además se aceptaba al banco por su conocimiento local profundo y específico. Los bancos entraron en un conflicto de interés: por un lado estaban sus intereses particulares y por otro los de sus inversionistas. Estudios empíricos han demostrado que en especial la banca de inversión ha sido demasiado optimista al analizar sus principales clientes o al prepararles una oferta pública inicial (Willke, 2006:89). El caso más notable fue el análisis sobreoptimista de Goldman Sachs y Merrill Lynch al hacer la OPI de SAP en Estados Unidos.

III. El resurgimiento de las agencias calificadoras

Esto ocasionó que una institución ya vieja volviera a tener una nueva explosividad: las agencias calificadoras. Las agencias calificadoras están entabladas de forma mundial, son fáctica y oficialmente reconocidas como instituciones encargadas de la evaluación de la solvencia de organizaciones, instituciones y gobiernos. Las agencias calificadoras han creado un instrumento que da información y conocimiento específico sobre los riesgos a los inversionistas que anteriormente hacían los bancos pero que han perdido debido a la mundialización de los mercados financieros.(3) De esta forma, todo inversionista tiene a su disposición información suficiente como para tomar una decisión de invertir en cualquier mercado en el mundo, ya que las calificaciones son homogéneas y estandarizadas. En el mercado de capitales estadounidense, el 98% de todos los bonos corporativos tienen un rating. En el mercado europeo sólo se permite la emisión de papeles comerciales con un rating. Mientras que en 1970 menos de 1000 emisiones tenían una calificación de Moody's, en el año 2000 ya eran más de 9000. (BAB, 2000:21)

Cada una de las agencias analiza varios billones de dólares de deuda. Generalmente sólo se realiza una evaluación de deuda si hay una petición y las empresas que la solicitan pagan por ello. Sin embargo, aproximadamente el 10% de las emisiones de deuda en Estados Unidos son evaluadas por ellas sin costes y son publicadas como información pública o evaluación no solicitada. En Europa, el otro gran mercado, fue apenas durante la década de los noventa cuando estas agencias ingresaron. Esto se debió a que muchos países tenían una regulación estatal, con lo cual un rating era superfluo, ya que había una garantía estatal (Willke, 2006:90). Apenas con la desregulación y la eliminación de la obligación de certificar su deuda con el Estado se generó una brecha de credibilidad y se abrieron las puertas a las dos grandes calificadoras.

La calificación de estas empresas se ha vuelto muy importante porque es una forma de poder comparar empresas a nivel global. La calificación no se da únicamente de forma cuantitativa sino también cualitativa. Así se considera por ejemplo el poder de mercado de la empresa, el potencial de incrementar sus utilidades, su estructura financiera, las cualidades y calidades de la gerencia y la visión estratégica de la organización. De esta forma trata de calcular la solvencia y el riesgo de las deudas emitidas de las organizaciones.

Entre más baja sea la calificación de la empresa calificada, más alto el riesgo de caer en insolvencia y en consecuencia se puede exigir un rendimiento mayor.(4) Los análisis empíricos, como los de Hand, Holthausen y Leftwich (1992) demuestran que los cambios en las calificaciones en los ratings inducen a cambios sustanciales en los valores de los títulos de deuda y acciones. Así por ejemplo, la degradación de una calificación (por ejemplo de AAA a AA) para un banco con una suma de balance de 300 millones de francos suizos, de los cuales hay que refinanciar 10% mediante deuda, un incremento en costes de intereses de 15 millones de francos (Willke, 2006:91). Esto genera un problema, no sólo porque un cambio casi insignificante en la calificación de un título genera una presión directa en los costos de capital. En varios países se ha regulado para que los fondos de pensión, seguros y bancos sólo puedan invertir en títulos que tengan por lo menos una calificación dada. Entre más competencia exista entre empresas, instituciones, estados y países en los mercados financieros mundiales para financiarse, más relevante se vuelve obtener una calificación alta, para, por un lado, obtener los recursos financieros deseados y para, por otro, optimizar sus costos de capital. De esta forma, las calificadoras influyen directamente en la dirección de los flujos de capital a nivel mundial al mismo tiempo que influyen en la tasa de crecimiento de los países.

IV. Impacto real de las agencias calificadoras y el efecto contagio

Son interminables los casos en los que las agencias calificadoras han influido en direccionar los flujos de capital especulativo: el mercado de las tecnologías de información y comunicación, el mercado subprime, etc. En los países del Sur se ve como afectaron a la economía real con sus decisiones de calificaciones. Por ejemplo, no hubieran sido posibles las tasas de crecimiento de los Tigres Asiáticos si no hubiera habido calificaciones muy altas para el sector industrial de esos países. Por una parte, generaron que grandes cantidades de capitales golondrinos fluyeran a esas economías y al mismo tiempo la alta calificación reducía las tasas de rendimiento esperadas; por otra, también han influido directamente provocando o incrementando las crisis, en especial de la región asiática y latinoamericana. Al bajar repentinamente la calificación originan una huida de los capitales golondrinos, ya que el rendimiento esperado se incrementa por el aumento en el pronóstico del riesgo. La regionalización del mundo provoca que cuando una economía entra en problemas y su calificación baja, esto repercute en todas las economías de la región, en lo que se conoce como “efecto contagio”.

Incluso, el FMI ha criticado a las calificadoras acusándolas de ser una parte principal de la crisis asiática. Argumentó que en vez de ser una fuerza estabilizadora importante e independiente, las principales calificadoras de riesgo no se comportaron de forma muy distinta a la gran mayoría de los agentes. Mientras que la calificación de riesgo que se hizo con anterioridad a la crisis fue demasiado alta, después de la crisis las agencias exageraron y se fueron hasta el otro extremo (Clarín, 12 de septiembre de 1999). La crisis rusa fue muy parecida. En octubre, unas pocas semanas antes de la suspensión de pagos de la Federación Rusa, Moody's aprobó a Rusia el estatus de país apto para la inversión aumentando la calificación a Baa3.

Así, la Comisión Europea investigó a las empresas calificadoras por su colaboración en la crisis hipotecaria estadounidense de 2007-2008. Uno de los puntos más sustentados fue el conflicto de intereses que hubo en la asesoría a las empresas y a los bancos para que crearan los productos derivados y posteriormente calificarlos. La presidenta Cristina Fernández de Kirchner consideró, durante la cumbre del G-20 en noviembre de 2008, que “las calificadoras de riesgo, a las que deberíamos llamar descalificadoras de riesgo, nunca ayudan a prevenir los problemas y representan otros intereses que los que dicen representar” (Agencia Federal de Noticias, 15 de noviembre de 2008).

Lo que queda claro –sin emitir juicios de valor– es que las calificadoras dirigen los flujos de capitales desde y hacia los mercados financieros. En especial, los mercados bursátiles del Sur son extremadamente volátiles porque no tienen un mercado interno que genere la profundidad suficiente, además de que en épocas de crisis las bolsas de valores no ofrecen alternativas dentro del mismo país o región, como en Estados Unidos, que cuenta con las bolsas de derivados de Chicago como alternativa al NASDAQ y al NYSE. Así, la crisis hipotecaria provocó que los flujos de capitales fluyeran hacia los derivados, principalmente al petróleo y a los alimentos, y generó una burbuja de precios futuros y una crisis alimentaria mundial. Además de dirigir los flujos, las calificadoras jamás predijeron una crisis, nunca dieron a conocer los problemas de las regiones –que finalmente se culpaban de las crisis bursátiles–, como el capitalismo de compadres en los Tigres Asiáticos, hecho conocido desde el comienzo pero jamás informado a los inversionistas; o las calificaciones que daban a los derivados de la crisis subprime estadounidense en 2007-2008, para posteriormente declarar que no tenían metodología para evaluarlas. Sin embargo, cuando comienza el desequilibrio –como la caída de precios de los inmuebles en Bangkok– bajan radicalmente las calificaciones de toda la región y fomentan el contagio bursátil y financiero en general de las regiones. Fue así que Indonesia resultó ser el país más afectado en la crisis asiática, aunque no tenía relación alguna con la burbuja inmobiliaria de Tailandia.

V. Una evaluación de las agencias calificadoras

Las agencias calificadoras generan tanto efectos positivos como negativos. Del lado positivo, se puede mencionar que las agencias tienen una visión de “largo plazo”. Es decir, la agencia está interesada en saber el valor real de la empresa tomando en cuenta variables tanto macroeconómicas como microeconómicas. Su segunda gran ventaja es que, como actualizan la información cada cierto periodo (mensual, trimestral, etc.), empiezan a generar por la acumulación de evaluaciones un conocimiento específico y único, lo cual justifica el por qué el suyo es un mercado oligopólico tan concentrado. Cualquier competencia tardaría años en obtener dicho conocimiento exclusivo. Para los inversionistas significa que no están obligados a conseguir dicho conocimiento, ya que las agencias emiten un resumen del conocimiento específico en la calificación. De la teoría microeconómica sabemos que nadie pone en duda dicho resultado, por el simple hecho de que el costo marginal de conseguir esa información sobrepasa por mucho el beneficio marginal, por lo que no resultaría rentable.

Ahora bien, un problema es que las características del expertismo de las agencias calificadoras están basadas en los estándares estadounidenses sobre las calidades de la gerencia, las estrategias empresariales y la estructura financiera. Estos estándares son tomados en su totalidad del modelo capitalista anglosajón del Shareholder-Value. Esto origina dos problemas adicionales: por un lado, se le da más importancia a la generación de valor del accionista que a aspectos como responsabilidad social empresarial y sustentable. Por otro lado, no es posible obtener ni la ponderación de las variables ni algunas de las variables, es decir, la calificación que se entrega por parte de las calificadoras es como una caja negra. Se observan algunas variables públicas de las empresas y se obtiene una calificación, de la cual no se conoce la metodología. Así pues, mientras no exista una regulación en el ámbito de la gobernanza global financiera el mercado seguirá funcionando como un oligopolio con todos los costos que esto ocasiona a la calidad de la calificación. El inversionista seguirá dependiendo de la buena fe de las agencias calificadoras. Esta falta de regulación, la alta concentración de las empresas calificadoras y la estrecha relación con los clientes crearon el problema más significativo de este mercado mundial. Por una parte, las calificadoras asesoraron a las empresas para emitir títulos, como se ha visto en la crisis hipotecaria de 2007-2008 y posteriormente la califican.

Por esta problemática se podría suponer que los inversionistas dejaran de usar las calificaciones. Sin embargo, eso no ha sucedido. Hay dos líneas de argumentación del porqué se siga confiando ciegamente en las calificaciones. La primera es que el mercado no permite tener una mejor solución. El hecho de que sea costoso crear el conocimiento específico que tienen las calificadoras lo hace imposible para inversionistas individuales y posible pero costoso para los fondos de inversión. Los fondos de inversión hacen un análisis de costo/beneficio entre tomar una calificación que puede ser ambigua o crear la información propia, y como es más costoso hacer lo segundo, los fondos prefieren usar la información de las calificadoras que incurrir en costos que afectarían directamente su rendimiento. Una segunda argumentación es que los fondos de inversión tienen también un conflicto de intereses con las calificadoras. Éste surge porque en especial los fondos de pensión no pueden invertir en títulos con calificaciones bajas; pero también otros fondos se enfrentan a problemas parecidos, ya que los ahorradores exigen mayoritariamente un alto rendimiento pero con riesgos bajos. Como los fondos de todo tipo compiten entre ellos mediante el rendimiento, quieren invertir en segmentos más riesgosos. Se argumenta, pues, que los fondos tratan de influir en las calificaciones para que éstas sean mejores de lo que son de verdad. Aunque es difícil comprobar esta segunda línea de argumentación, sí es posible ver que durante la crisis asiática –cuando las calificadoras estaban obligadas a bajar las calificaciones y los fondos sacar su dinero– las calificaciones de las empresas de tecnología de información y comunicación (TICs) en el NASDAQ en Nueva York y en el Neuer Markt en Frankfuhrt –los dos principales mercados de empresas TIC’s en la segunda mitad de los 1990– empezaban a mejorar considerablemente y los flujos que salieron de Asia entraron al mercado tecnológico generando la burbuja que estalló en el 2000.

De esta manera se ve que las calificadoras son una de las piezas clave en los auges y en las crisis financieras, así como en sus contagios. En un principio tienen el poder de dirigir los flujos de caja dando calificaciones demasiado altas. Cuando surge la crisis, afectan a la economía al fomentar el efecto rebaño con la caída drástica de la calificación –una medida necesaria para ellas para no perder prestigio–. Al mismo tiempo, tienen que bajar la calificación de toda la región, ya que las variables macroeconómicas regionales son afectadas. Es evidente que la gobernanza global financiera está obligada a generar un mecanismo que regule y sancione a las empresas calificadoras. En específico debe haber una instancia que analice las metodologías y supervise su implementación. También es necesario que exista más competencia en este mercado, ya que al ser un mercado tan concentrado no da posibilidad a los países y empresas a cambiar de calificadoras.(5)

VI. Bibliografía

 Agencia Federal de Noticias (2008), “La Presidente criticó a las calificadoras de riesgo”. En http://archivo.derf.com.ar/despachos.asp?cod_des=233294&ID_Seccion=33, consultado el 15.11.2008.

 Basler Ausschusses für Bankenaufsicht [BAB] (2000), “Credit rating and complementary sources of credit quality information” Workingpaper 3. En http://www.bis.org/publ/bispapers.htm.

 Becker, Maren, S. John y S. Schirm (2007), Globalisierung und Global Governance, W. Fink, UTB, Alemania.

 Blaurock, Uwe (2007), “Verantwortlichkeit von ratingagenturen – Steuerung durch Private – oder Aufsichtsrecht?”•, ZGR 2007. En http://www.reference-global.com/doi/abs/10.1515/ZGR.2007.029

 Borrus, Amy (2002), “The Credit raters: How They Work and How They Might Work Better”, BusinessWeek. En http://www.businessweek.com/magazine/content/02_14/b3777054.htm. consultado el 8-4-2002

 Brealey, Richard y S. Myers (2007), Principles of Corporate Finance, 9A Ed., McGrawHill, México.

 Correa, Eugenia (1998), Crisis y desregulación financiera, IIEC-UNAM, Siglo XXI editores, México.

 FMI (2003), Effects of Financial Globalization on Developing Countries: Some Empirical Evidence, Washington D.C., FMI.

 Friedman L. Thomas (1999): The Lexus and the Olive Tree, Farrar, Straus and Giroux, Estados Unidos, 394p.

 Hand, John, R. Holthausen y R. Leftwich (1992), “The effect of bond rating agency announcements on bond and stock prices”. En: Journal of Finance XLVII:733-752.

 Ortiz, E., López Herrera, F Cabello, A. (2007), “Mercados de Capital Emergentes y Desarrollo e Integración”, Del Sur Hacia el Norte: Economía Política del Orden Económico Mundial Emergente, Alicia Girón y Eugenia Correa (coords.), Consejo Latinoamericano de Ciencias Sociales, 2007.

 Reidenbach, Dirk (2006), Aktienanalysten und ratingagenturen. Wer überwacht die Überwacher?, Peter Lang Verlag, Frankfurt a.M.

 Willke, Helmut (2006), Global Governance, Themen der Soziologie, Alemania.

NOTAS

1. Hay que señalar el hecho de que las dos calificadoras son propiedad de las empresas transnacionales de información más relevantes: Moody’s pertenece a Dun & Bradstreet y S&P es propiedad de McGrawHill. Es por consiguiente el mercado oligopólico más fuerte del sistema financiero mundial. Sólo los tres grandes bancos de inversión (Morgan Stanley Dean Witter, Merrill Lynch y Goldman Sachs) y las cuatro grandes agencias informativas (Reuters, AP, UPI y AFP) son mercados con una concentración parecida en sus respectivos oligopolios.

2. En un estudio realizado por el Instituto Bancario Suizo cada dos años se muestra esta tendencia: el 18% de la población suiza posee un portafolio propio y otro 29% de la población compra un fondo en el cual invierte sus ahorros personales. Por otro lado, el ahorro que se mantiene en cuentas bancarias tradicionales de ahorro corresponde al 42%, mientras que el restante 58% se invierte en acciones (29%), fondos de inversión (18%), obligaciones (9%) y mercado de derivados (2%) (Cocca et al., 2008).

3. Es necesario recalcar que las agencias calificadoras no han surgido de la nada a partir de la desregulación financiera. En Estados Unidos las agencias calificadoras han sido esenciales desde el fin de la crisis de 1929, mientras que en Europa y Asia oriental (Corea y Japón, principalmente) el sistema bancario funcionó como principal actor para financiar proyectos de largo plazo. En Corea y Japón se mantenían, inclusive, formas muy tradicionales del sector bancario, que son el centro de los Choebols y los Kereitsu. Es apenas en la segunda mitad de la década de los 1980 cuando surge con fuerza la idea del financiamiento, principalmente con las bolsas de valores.

4. Un rendimiento mayor para un deudor significa un costo mayor por un crédito. Así, por ejemplo, la degradación de una calificación (por ejemplo de AAA a AA) para un banco con una suma de balance de 300 millones de francos suizos, de los cuales hay que refinanciar 10% mediante obligaciones, representa un incremento en costos de intereses por los 15 millones de francos de refinanciamiento (Willke, 2006:91).

5. Por ejemplo en México es necesario que la deuda pública sea evaluada por dos empresas, lo que muestra el gran problema de tener un mercado tan concentrado.


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